皇氏集团(002329)：23H1利润高增 奶源突破主业全面发力

【投资要点】

公司发布23 年中报，利润增速亮眼。公司23H1 实现营收18.18 亿元（+37.9%），归母净利润2.13 亿元（+121.7%），扣非净利润0.11 亿元（+208.1%）。单季度看，23Q2 实现营收9.49 亿元（+25.9%），归母净利润2.08 亿元（+963.6%），扣非净利润0.36 亿元（+897.3%）。

(相关资料图)

产品渠道同步开拓，立足西南剑指全国。分业务看，公司乳制品/光伏/其他业务分别实现营收12.08/2.48/3.61 亿元，其中常温奶和低温奶分别实现营收6.67/5.28 亿元，分别同比+8.3%/6.5%。23H1 全国液态奶消费量下滑，公司聚焦水牛奶差异赛道突出重围，成功打造“一只水牛”、“浓醇”等大单品，同时推出高端品牌“皇氏水牛”，营收及利润端均有较大贡献。渠道方面，经销/直销/电商分别实现营收10.01/2.07/0.86，分别同比+6.9%/-0.8%/+32.1%。公司C 端一方面加大经销渠道优化力度，全国经销商数动态优化至2243 家，另一方面加码短视频、直播、私域运营等线上渠道，实现快速放量；B 端与manner、霸王茶姬、乐乐茶等知名茶饮合作打造爆品，ToB 业务发力。

分区域看，西南/其他地区分别同比+44%/17%,公司立足西南放眼全国，区域拓展稳步推进。

费用率控制稳健，盈利能力显著提升。23H1 公司毛利率为18.42%（-2.26pcts），主要系新增光伏收入结构调整，乳制品主业毛利率同比+0.91pcts。费用方面，23H1 销售/管理/财务/研发费用率分别为8.64%/7.81%/3.25%/1.19% ， 分别同比-1.50/-0.51/-0.72/-1.85pcts，费用率控制稳健。综合来看23H1 净利率12.15%，同比+4.47pcts，盈利能力大幅提升。

水牛奶源独家突破，长期动能十足。长期来看，公司作为水牛奶赛道稀缺标的，在水牛奶供需缺口持续扩大的当下，历时多年突破海外良种奶水牛胚胎繁育技术，成为巴基斯坦首个能向中国出口良种奶水牛遗传物质的育种公司。当前海外无疫牧场已投入使用，可规模化生产胚胎。生产端公司计划27 年前在国内建设10 个万头牧场用于承接水牛繁育的规模化实施，当前4 个已选址、开个建设。公司在“牧光互补”的政策指导下积极开展光伏EPC 工程，拓宽收入来源的同时降低用电成本，提升资产运营效率，赋能主业，助力公司驶入发展快车道。

【投资建议】

公司深耕水牛奶差异化赛道，在乳制品行业形成错位竞争，当前通过开展尼里拉菲水牛胚胎繁育工作实现水牛奶奶源突破，打破行业供给端瓶颈。在“牧光互补”政策支持下公司切入光伏赛道，开拓第二增长极，同时为公司降本增效，实现与乳制品主业的优势互补。我们维持此前预测，即公司2023-2025 年实现营业收入48.92/73.53/103.64 亿元，实现归母净利润0.37/0.86/1.76 亿元，EPS 分别为0.04/0.10/0.20 元，考虑到公司利润情况，我们采用PS 估值法，2023-2025 年对应PS 分别为1.07/0.71/0.50 倍。结合乳制品及光伏同行业可比公司估值情况，我们认为公司合理估值为86.59 亿元，即给予公司1.18倍PS，对应12 个月内目标价为9.96 元，维持“买入”评级。

【风险提示】

水牛奶需求不及预期风险；

食品安全标准变化风险；

水牛胚胎进口进度不及预期风险；

光伏业务拓展不及预期风险；

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