“隐秘的角落”系列之三：江苏高收益城投主体挖掘之淮安篇

(资料图)

观点

淮安大市概况：1）经济财政：2022 年淮安市GDP 约4742 亿元、一般预算收入300 亿元，税收收入占比70%，全省列11 位；财政自给率50%，全省第9；土地出让收入同比涨幅全省第一。2）债务负担：全市地方政府债务余额751.47 亿元，地方债务率586.31%，全省列第6，尚处可控范畴。3）淮安市有存量债券的城投主体共30 家，信用资质尚可；存续债券种类以公司债为主，剩余期限集中在1Y-3Y 区间，预计未来3 年内“借新还旧”需求抬升，提示择券时需对发行主体的刚性债务负担及偿债能力保持谨慎；全市平均票面利率约4.96%，融资成本略高于全省均值。4）淮安市各评级城投利差分位数较2022 年末的降幅水平均超70%，表明市场整体情绪较高，提示淮安市或系资质下沉策略优选区域。

淮安市高收益城投主体分析：1）宏信国资：公司2022 年营收涨幅较大，同期增长86.47%，但归母净利润较去年略有下跌，主要源于工程施工板块毛利率较低。公司债务体量较大，偿债指标一般，预计2023Q3 迎来第一波集中兑付；存续公司债、PPN 利差均处于历史低位，进一步下行空间不多，但近期新发公司债个券估值稍有偏低，此外早期发行债券票息较高，采取久期策略或票息策略的投资者或可关注。2）金湖交投：公司营收净利持续增长，主要依靠外部支持；有息债务规模持续扩张，但短期内无公开市场兑付压力；存续企业债、私募债利差走势与收益率一致，目前均处于较低分位数水平，利差压缩空间有限且当前压缩势能放缓，叠加个券估值较高，或更适宜票息策略投资者配置。3）盱眙城资：

公司近年来经营收入及利润稳中有增，主要来自房产销售；公司在建项目资金需求较大，短期内无偿债压力，但存在或有负债风险；存续公司债利差水平压缩至历史中低位区间，仍存在一定利差压缩空间，且2022年发行的公司债个券相较其余个券具备估值优势，投资者或可根据自身风险偏好适度挖掘估值偏低个券的收益机会。4）涟水交产：公司营收主要依靠工程建筑板块，净利润受交运业务影响下滑，盈利能力较大程度上取决于政府支持；公司逐渐压降债务规模，杠杆水平不高，长期偿债能力较强但短期较弱；唯一存续企业债利差已降至历史极低区间，叠加个券目前估值偏高，博弈资本利得收益的风险或大于收益，配置性价比有限，但考虑该高票息债券系淮安区域内为数不多的收益率>6%个券，或对于注重票息收益及投资风格较激进的投资者仍具价值。

总结回顾和建议关注：针对收益率水平高于或接近6%的淮安城投平台，从业务范围、业绩表现及存量债券情况三个维度，重点推荐对宏信国资与盱眙城资2 家高收益主体予以关注。1）宏信国资：4 家高收益平台中规模最大，营收持续正增，核心业务板块运营良好，自身系淮安区直接控股的国有独资企业，与地方政府关系紧密，项目储备与政府支持充沛，经营风险较低；但公司资产负债率逐步增加，短期有息债务规模及占比较高，需持续跟踪公司债务管控措施的执行程度以及再融资进度；当前存量债券规模约25.60 亿元，且年成交量及年均换手率均显著高于其余3 家平台，表明其债券流动性风险较低，市场热度较高，适宜对流动性要求较高的交易盘投资者捕捉新发债券隐含的估值调整机会，同时配置盘投资者可关注票息较高的个券以增厚收益。2）盱眙城资：该平台资产规模及存量债券规模均尚可，业务收入连续三年稳步增长，公司虽造血能力偏弱，但政府支持力度较强，或可有效缓解其经营风险；但由于公司债务规模持续扩大，偿债指标有所弱化，且2022 年对外担保余额达107.44 亿元，需警惕公司财务风险或有抬升；公司存量债券规模约17.10 亿元，仅次于宏信国资，且私募债占比不高，当前债券利差持续收窄，具备一定利差下行空间，年均换手率及年成交量均一般，适宜流动性需求较低的配置盘投资者择优把握部分个券的估值修复机会。

风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。

关键词：