神通转债上市定价分析

概要

神通转债将于8 月15 日（周二）上市，规模5.77 亿元，根据我们的新券定价模型，我们认为在当前公司股价的情况下，其转债上市定位可能在126.8 元附近，溢价率约48.42%。

【资料图】

正股分析

发行人神通科技主营汽车非金属部件及模具，产品主要为汽车门护板、车身饰件、动力系统零部件等。下游客户集中稳定，主要为上汽通用、一汽大众、长城等汽车品牌厂商，22 年下游某车型停产导致公司供给该车型且毛利率较高的部分产品销量下降，增量业务毛利率较低，叠加下游客户22 年生产受阻，导致公司利润水平下滑。具体来看，公司22 年主营构成中，饰件系统零部件占比最高，达到63.39%。其余包括动力系统零部件（占比27.51%）、模具类（占比6.83%）、其余业务占比较低。汽车零部件在2022 年收入达到13.0 亿元，增幅1.1%，营业利润2.5 亿元，同比-12.7%。饰件系统在2022 年收入达到9.1 亿元，增幅0.3%，营业利润1.8 亿元，同比-13.7%。动力系统在2022 年收入达到3.9 亿元，增幅3.0%，营业利润0.8 亿元，同比-10.2%。整体来看，公司22 年前五大客户贡献营收占比合计约74%，我们认为公司对客户议价能力相对有限，盈利能力主要受大客户各车型销量变化影响。

公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过5.77 亿元，扣除发行费用后，募集资金净额拟投资于光学镜片生产基地建设项目建设，公司预计项目达产后将新增年产反射镜200 万套、激光雷达透镜（高配）110 万套、激光雷达透镜（低配）220 万套、毫米波雷达透镜500 万套产能，我们认为这或将有助于公司切入汽车电子领域寻找新的业绩增长点，提升公司产品单车价值占比，优化产品结构。

从财务方面来看，我们认为：

1）近年来公司营收和净利润有所下滑。近5 年（18-22 年）复合营收下滑5.67%，归母净利润下滑20.13%。同行业公司平均近五年复合营收增长率达到8.6%，净利润增长率达到7.8%。综合来看，公司在行业中成长性偏弱。

2）公司盈利性偏弱。过去3 年（20-22 年）平均ROA 在4.3%，2022 年为2.1%。毛利率较为稳定，过去3 年平均毛利率在21.6%，2022 年为19.5%。同行业公司的平均近3 年ROA 为4.8%, 2022 平均ROA 为3.8%。行业3 年平均毛利率为22.6%, 2022 平均毛利率为20.4%。综合来看，公司在行业中盈利性偏弱。1Q2023 实现营收为3.0亿元（YoY-8.5%），同期归母净利润为211 万元（YoY-88.1%）。

3）公司财务风险中等，测算纯债风险系数在2.5%。公司债务负担中等，总债务比总资本为0.1。资金流动性中等，速动比率为1.3，现金短期债务比为0.7。经营规模小，22 年营收规模为14.0 亿元。

正股股权方面，公司实控人为陈小燕,方立锋（个人性质），截至2023 年3 月31 日，第一大股东（宁波神通投资有限公司）持有公司股份45.75%。限售股方面，2024 年01 月22 日将有76.01%的限售股解禁。根据最新公告，宁波神通投资有限公司所持公司股份有36.01%被质押，占股本的16.48%。

正股市值在转债标的里中等偏小，弹性较强。正股总市值规模42.11 亿元, 在转债标的里中等偏小，流通盘占比23.15%。公司当前P/E（TTM）为143.36x，位于自身历史较高水平，P/B（MRQ）为2.84x，位于自身历史较高水平。正股机构关注度较低，近180 日波动率为49.68%，根据我们的模型预测，未来2 个月其年化波动率约在54.5%，弹性较强。

条款及定价

转债规模较小，债底保护一般。本期转债规模5.77 亿元，初始转股价为11.6 元，转股期起点：2024 年1 月31日，最新平价约84.43 元，期限6.0 年，票面利率分别为：0.2%、0.4%、0.8%、1.5%、2.0%、3.0%，到期赎回价格115.0 元，面值对应的YTM 为3.12%，债底约为83.61 元，债底保护一般。下修条款为85%，15/30（净资产和面值为底），强赎条款为130%，15/30，回售条款为70%，30/30。

根据我们的定价模型, 福22 转债、银信转债、鹿山转债、华正转债、国力转债等对本期转债的参考价值较大，我们预计其二级市场定价应在126.8 元附近，溢价率约48.42%。当上市价格高于130.60 元时可认为高估，高于133.14元时则显著高估。当上市价格低于122.99 元时可认为低估，低于120.46 元时存在显著低估。

风险

下游需求走弱；新增产能消纳不及预期；原材料成本大幅波动。

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