利率周记(8月第2周)：利率债供给 为何测不准？

今年以来，主要机构对利率债供给的预测可靠吗？

(资料图片)

年初时点机构主要针对利率债净融资规模进行预测。以政府债券为例，由于中央与地方赤字规模、赤字率以及GDP 增长目标等数据往往在两会公布，因此市场在年初时点关注净融资总规模。从结果来看，多数机构预测财政赤字率约为3%，新增专项债限额为3.8-4.0 万亿元，较为准确。

而预测误差主要是来源于利率债的发行节奏。当前主流机构对于政府债的发行节奏预测通常是由总发行规模减去已发行额度，从而得到剩余发行量，根据季节性规律或历史平均净融资均值推出单月发行节奏，这不可避免地会造成一定误差，往往单月发行量的预测误差在几百至千亿元不等。

什么原因导致了利率债供给失准？

第一，季节性规律下的均值法所产生的误差不可避免。以国债为例，其发行量在两会前往往偏谨慎，而在发行额确定后则会出现一定跳升，一季度净融资额通常为低点，但以历史均值预测同年发行节奏是产生误差的来源之一。

第二，地方债的发行节奏与政策密切相关，并不具备太强规律可循。以专项债为例，2022 年财政部要求新增专项债在6 月底以前发行完毕，而今年则要求在9 月底前发行完毕，原则上10 月底前使用完毕。

第三，政金债的发行节奏规律性较国债与地方债更弱。对于政金债的发行量而言，通常没有较为准确的公式能够推导其增量规模，因此对于发行节奏的预测误差会相对更大。

如何优化利率债供给测算？

国债方面，关注单只国债的发行额变化及国债季度发行计划。通常相邻季度的国债发行规模并不会发生太大变化，因此可根据国债发行计划提前预测季度发行规模，而单只债券的发行规模也能在一定程度上反映利率债供给压力，可关注其发行规模的边际变化。

地方债方面，可高频跟踪地方债发行计划披露及政策会议的部署工作。可综合比较地方政府的发行计划与实际发行额，得到推迟发行及超额发行的情况，进而推算下一月份或季度的地方债供给压力。此外，政策会议的部署工作往往对专项债的发行节奏具有一定的指引意义。

政金债方面，规律性较差，但可更多关注其影响因子。首先，政策行无法吸收公众存款，其信贷需求或与债券发行量变化存在相关性；其次，政策行也可向央行获取资金如PSL， 2022 年央行虽重启PSL，从数据来看其期末余额持续下滑，我们认为应当考虑政策行的偿还压力，以及其对增发债券规模的影响。

最后，债券收益率的基本定价逻辑也在影响着政金债的发行规模，当债券收益率上行时，由于偏高的融资成本，政策行往往会减少发行，反之亦然。

从历史数据来看，2016 年以来10Y 国开债收益率与政金债发行量在8-12 月存在季节性反相关性。年初以来一轮向好的债市供需格局带动收益率下行，当前10Y 国债收益率位于MLF 附近1-2bp 震荡，今年8-12 月的利率走势或将对政金债发行规模产生一定影响。

今年剩余利率债供给怎么看？

国债方面：预计8-12 月净融资约为1.98 万亿元。根据今年预算收入安排，有3.16 万亿元为中央财政赤字收入，由此可知国债净融资约为3 万亿元（考虑其占中央财政赤字比例约为95%）。其次，根据三季度的国债发行计划及今年1-7 月的利率债发行规模，可由平均单券发行规模推算8-9 月利率债发行量，进而根据季节性规律得到四季度的国债发行比例。

地方政府债：除已披露发行计划外，8 月与9 月仍需新增0.72 万亿元专项债。

今年新增一般债约为7200 亿元，专项债限额约为3.8 万亿元，叠加以90%的比例估算到期偿还需发行的再融资债，地方债发行总计约为7.82 万亿元。从专项债发行来看，1-7 月新增专项债规模约为2.5 万亿元，截止8 月6 日，已有16 个省份披露8 月专项债发行计划，共计3947 亿元；9 个省份披露9 月专项债发行计划，共计1838 亿元。若根据监管要求专项债需在9 月以前发行完毕，则除已披露发行计划外，8 月与9 月仍需新增0.72 万亿元专项债。

政策性金融债：8-12 月净融资额约为1.37 万亿元。由于政金债的月净融资节奏比较稳定，我们采用历史净融资占比进行推算全年净融资额及8-12 月净融资，预计8-12 月政金债净融资合计约1.37 万亿元。

风险提示：

流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

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