甘源食品(002991)：渠道改革显效 全年目标积极

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公司发布2023 年半年报，23H1 实现营业总收入8.26 亿元，同比+34.57%；归母净利润1.20 亿元，同比+190.92%；扣非归母净利润1.03 亿元，同比+214.36%。

单Q2 营收4.35 亿元，同比+48.12%；归母净利润0.64 亿元，同比+246.50%；扣非归母净利0.54 亿元，同比+533.49%。收入贴近预告上限，业绩基本符合此前预告中枢。

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评论：

零食量贩、会员商超放量，调味坚果、薯片高增，共同驱动Q2 收入+48.12%。

1-2 月虽受疫情下产能不足及运输调拨影响，好在3 月及时调整，渠道反馈环比同比均实现高增。而Q2 起新品带动下，零食量贩、会员超等渠道逐月爬坡，驱动Q2 同比增长48.12%。分品类看，23H1 老三样收入合计4.35 亿元，同比+26.98%，预计主要受益于零食量贩和商超渠道，但老三样占比同降3.2pcts 至52.7%；而综合果仁及豆果系列收入2.3 亿元，同比+47.3%；米饼、薯片等其他业务亦同比+42.4%，实现1.6 亿元收入。分渠道看，零食量贩月销2kw+，冻干坚果等新品依次进入会员商超，电商在抖音带动下同比+36.4%。好产品拓渠道、渠道托更多品类的正循环模式逐步展开。

成本红利兑现，费用效率优化，Q2 净利率同增8.5pcts 至14.8%。23Q2 公司毛利率34.93%，同比+5.83pcts，主要系年初至今棕榈油、夏威夷果30%左右降幅，成本红利充分体现。费用端，一方面渠道结构优化，零食量贩、会员商超等占比提升，带来整体促销推广费率降低；另一方面，公司费投更精细化，将资源更多从广告等高空投放倾斜至费效比更高的终端陈列，综合带动销售费用率降低4.21pcts 至11.82%。其他费用率在规模效应下亦有下行。此外，政府补助1108 万，最终实现单Q2 净利率14.81%，同比+8.48pcts/环比+0.71pcts。

H2 基数红利仍在，增长工具箱充分，盈利仍有支撑。公司自22 年底积极推进渠道改革，零食量贩与头部系统基本保持合作，线上依托达播、自播等形式维持高增，会员商超除山姆外，盒马、costco 等体系亦有较好合作。而商超、流通渠道改革按部就班推进，一方面是前期调整的定量装产品已打磨到位，一方面是新引入中后台和销售负责人，积极备战旺季。即便是坚果炒货淡季，近期动销仍延续景气，H2 月销有望进一步爬坡。具体抓手上，公司拟增加冻干系列、季节性新品投放，同时将前期反馈较好的冻干坚果略作调整，下沉至零食量贩、流通其他渠道，依托产品实现渠道势能外溢。故H2 收入端动力均足，而成本红利延续，新品爬坡提升安阳工厂产能利用率，盈利仍有支撑。

投资建议：渠道改革显效，H2 展望积极，锚定全年目标，维持“推荐”评级。

零食量贩渠道红利仍在延续，公司渠道端积极补强，改革红利持续释放，锚定全年股权激励目标。结合半年报情况，考虑H2 仍有望延续高增，我们略调整23-25 年EPS 预测至3.01/3.64/4.36 元（此前为2.80/3.50/4.14 元），对应PE 为27/22/18 倍，维持目标价100 元与“推荐”评级。

风险提示：需求失速；渠道拓展不及预期；新品不及预期；零食量贩开店放慢。

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