山西焦煤(000983)：经营稳健 有望受益需求端政策发力

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23H1 实现归母净利45.2 亿元，同比-29.4%；23Q2 归母净利20.5 亿元，同/环比-43.5%/-17.1%。公司23H1 实现归母净利45.2 亿元，同比-29.4%，扣非净利45.5 亿元，同比-19.85%；23Q2 实现归母净利润20.5 亿元，同/环比-43.5%/-17.1%。

煤炭业务：23H1 收入/毛利同比-20%/-27%。公司23H1 煤炭业务营业收入/成本171.7/59.5 亿元，同比-19.7%/-1.3%，实现毛利112.2 亿元，同比-26.9%，毛利率水平为65.3%，同比-6.5pct。从市场煤价看，23H1 秦港动力煤/山西主焦煤均价分别为1023/2243 元/吨，同比-13.9%/-27.1%。23Q2 秦港动力煤/山西主焦煤均价分别为917/1960 元/吨，同比-23.8%/-39.1%，环比-18.9%/-22.5%。我们认为公司煤炭业务业绩下滑幅度小于煤价下跌幅度，主因公司长协为主价格稳定性高，同时成本管控有效。

焦炭业务：23H1 盈利有所下滑，营收/毛利同比-18%/-102%。公司23H1 焦炭业务营业收入/成本52.18/52.22 亿元，同比-18.3%/-15.8%，毛利率-0.07%，同比-3.01pct。公司焦化子公司盈利同比由正转负，23H1 实现归母净利-1.1亿元（22H1 为0.21 亿元）。我们认为随着焦炭提涨落地，焦炭市场供需结构有望改善，公司焦炭业务盈利有望好转。

电热业务：23H1 盈利好转，毛利率同比+9.2pct。公司23H1 电力热力业务营业收入/成本35.4/35.0 亿元，同比+8.0%/-1.2%，毛利率0.99%，同比+9.23pct。公司电力子公司盈利亏损收窄，23H1 实现归母净利-1.9 亿元（22H1为-3.3 亿元）。

拟使用募集资金向华晋焦煤委托贷款不超过25.3 亿元用于实施募投项目，产量和业绩增量可期。公司拟使用募集资金向华晋焦煤委托贷款用于实施募投项目，以保证项目建设进度，委托贷款募集资金总额度不超过25.3 亿元，用于沙曲一二号煤矿智能化项目及沙曲一二号煤矿瓦斯综合开发利用项目的贷款期限为3 年，其余项目贷款期限为1 年，贷款利率为3.1%。我们认为募投项目有利于华晋焦煤产量进一步释放，有望贡献业绩增量。

盈利预测与估值。我们认为，公司焦煤市场地位稳固、业务经营稳健，募投项目有利于贡献业绩增量，有望受益于宏观需求端政策发力。我们预计公司23-25 年归母净利为80.2/85.5/89.6 亿元，EPS 为1.41/1.51/1.58 元，参考可比公司，给予公司一定龙头溢价，2023 年8~9 倍PE，对应合理价值区间11.30~12.72 元，维持“优于大市”评级。

风险提示。下游需求大幅下滑，政策力度不及预期。

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