贵州茅台(600519)：增速创五年新高 上调全年盈利预测

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23Q2 公司实现收入/利润同比+20.4%/+21.0%，自2019 年以来单季度收入利润首次双双回到20%以上，半年度营收增速创5 年新高。公司在外部环境压力下交出亮眼答卷，体现出较强的品牌力和经营韧性的同时也充分享受营销改革红利。我们上调23-25 年EPS 预测为59.61、70.39、82.69 元，看好茅台作为估值锚和业绩确定性高标的优先受益板块反弹，重申“强烈推荐”评级。

事件：公司发布2023 年半年度报告，2023 年上半年，公司实现营收/归母净利润695.8/359.8 亿，同比+20.8%/+20.8%，超过此前业绩预告。其中，茅台酒/系列酒分别实现营收592.8/100.7 亿，同比+18.6%/+32.6%。

业绩略超预告，增速再创新高。公司23Q2 实现收入/归母净利润316.1/151.9亿，同比+20.4%/+21.0%，自2019 年以来单季度收入利润首次双双回到20%以上，半年度营收增速创5 年新高。现金流方面，23Q2 公司销售收现333.1 亿，同比+12.3%，Q2 末合同负债73.3 亿，环比23Q1 末减少10 亿（去年同期环比增加13.5 亿），结合市场上经销商对茅台回款的积极性，我们推测预收款下降与销售渠道调整有关。经营性现金流由-0.1 亿增长至303.9 亿，与财务公司存放中央银行和同业款项净增加额减少有关。

茅台酒高质量增长，直销环比放缓。分产品看，23Q2 公司产品结构继续优化，增长质量较高。茅台酒增速与系列酒接近。23Q2 公司茅台酒/系列酒分别实现255.6/50.6 亿，同比+21.1%/+21.3%，系列酒增长放缓与淡季公司主动调整投放节奏稳定价盘有关。分渠道看，公司直销/批发渠道分别实现136.1/170.0亿，同比+35.3%/+11.8%，直销占比44.5%，环比下降与投放节奏放缓有关，Q2公司通过“i 茅台”实现酒类不含税收入 44.4 亿（23Q1 为49 亿，i 茅台于2022.3.31 上线运营，22H1 实现44.2 亿）。

毛利率高基数下回落，净利率继续提升。23Q2 公司毛利率91%，高基数下回落1.05pcts，与生产成本增加有关。23H1 公司实现茅台酒/系列酒基酒产量分别为4.46/2.40 万吨，同比+5%/+41.2%，为公司中长期可持续增长奠定了良好基础。23Q2 公司主营税金率/销售费用率/管理费用率分别-0.4/-0.46/+0.04pct至16.3%/3.3%/5.8%，财务费用-4.5 亿（22Q2 为-3.3 亿），期间费用摊薄和财务费用减少共同推动归母净利率+0.25pct 至48%。

投资建议：增速创五年新高，上调全年盈利预测。公司上半年在外部环境压力下交出亮眼答卷，体现出较强的品牌力和经营韧性的同时也充分享受营销改革红利。下半年随着8-9 月白酒进入中秋旺季备货阶段，行业内企业量价策略更加从容，价盘及经营质量提升有望构成板块催化，茅台作为估值锚和业绩确定性高标的优先受益反弹行情。我们上调23-25 年EPS 预测为59.61、70.39、82.69元，当前股价对应23/24 年分别31.5/26.7xPE，维持目标价2300 元，重申“强烈推荐”评级。

风险提示：外资流出、税率上升、宏观经济影响等

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