万华化学(600309)：全球聚氨酯行业龙头之一 创新驱动长期成长

事件：2023 年7 月28 日，万华化学发布2023 年中报，公司1H23 营业总收入为876.26 亿元，同比下降1.67%;归母净利润为 85.68 亿元，同比下降17.48%;扣非净利润为83.10 亿元，同比下降18.70%。对应公司2Q23 营业总收入为456.87 亿元，环比上升8.94%；归母净利润为45.15 亿元，环比上升11.40%。

下游需求尚待恢复，1H23 公司主要板块营收同比下滑。公司1H23 聚氨酯/石化/精细化学品及新材料板块收入分别为327.71/361.31/112.64 亿元，YoY分别为-1.43%/-7.86%/+7.88%，毛利率分别为29.12%/2.31%/22.05%，同比分别+0.92/-2.97/-6.54pcts。公司营收同比下降主要与下游需求尚处恢复阶段，产品价格有所下降有关。销售费用率为0.72%，同比上升0.16pcts；管理费用率为1.26%，同比上升0.26pcts；财务费用率为0.80%，同比上升0.17pcts；研发费用率为2.04%，同比上升0.2pcts。1H23 公司归母净利润出现下滑，净利率为10.56%，同比下降1.55pcts，其主要原因为原材料价格下降幅度不及产品价格，同时销量同比增加。

(资料图片)

1H23 公司各项现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为112.22亿元，同比下降21.43%；投资活动产生现金流净额为-212.61 亿元，同比下降46.49%；筹资活动产生现金流净额为245.07 亿元，同比上升1087.07%。

期末现金及现金等价物余额为332.90 亿元，同比上升6.58%。应收账款同比下降10.18%，应收账款周转率有所上升，由2022 年同期的8.46 次变为8.67 次。存货同比下降11.10%，存货周转率有所上升，由2022 年同期的3.65 次变为3.92 次。

聚氨酯市场持续动荡，公司保持稳定运行。公司聚氨酯板块包括异氰酸酯和聚醚多元醇两大产品，异氰酸酯又主要分为 MDI 和 TDI 两类。2022 年，全球聚氨酯市场及其原料市场持续动荡，能源及大宗商品价格的高位震荡给生产厂商带来了较大的成本压力。欧洲厂商受到天然气危机的影响，生产受到抑制。终端消费需求受通胀加剧影响持续低迷。公司通过持续的客户开拓，实现了聚氨酯生产装置的稳定运营。MDI、TDI 业务已与行业龙头企业达成长期战略合作，在海外已跻身全球主流供应商行列。截至2022 年末公司在烟台拥有110 万吨/年MDI、30 万吨/年TDI 装置，在宁波拥有120 万吨/年MDI 装置，在匈牙利BC 公司拥有35 万吨/年MDI、25 万吨/年TDI 装置，在福建拥有40 万吨/年的MDI 装置、10 万吨/年TDI 装置。公司是目前全球最大的MDI 供应商和全球第三大TDI 供应商。聚醚多元醇作为另一重要原料与异氰酸酯有极强的协同效应，2022 年公司聚醚业务销量首次突破百万吨，跻身世界一流供货商行列，多个细分市场实现份额第一。2023 年上半年，全球聚氨酯市场需求受到国内房地产不景气等因素影响，仍处于恢复过程之中，水平与去年同期持平，环比持续向好。从产品价格来看，主要产品纯MDI 与聚合MDI 上半年月价格基本低于往年同期水平。从产能角度来看，福建产业园25 万吨/年TDI 装置一次开车成功，同时公司完成对烟台巨力的收购，凭借其子公司新疆巨力15 万吨/年TDI 产能，实现公司在西北地区的产业布局，公司TDI 产业整体实力进一步增强，产能扩展到105 万吨/年。我们认为公司是全球聚氨酯行业龙头之一，随着地产行业下游需求逐步恢复，未来聚氨酯需求向好，利好公司聚氨酯板块业绩。

石化板块产业链不断延伸，实现产业链联动。公司在石化板块积极打造全球布局，有效建立了LPG 全球原料供应体系，实现了原料的稳定供应并抵消了部分原材料价格波动风险。公司石化板块产品主要包括C2、C3 和C4 烯烃衍生物，以100 万吨/年乙烯及75 万吨/年丙烷脱氢装置为源头，不断拓宽C2、C3、C4 产业链条。公司在建产能包括烟台120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目，主要用于生产POE 等高端下游聚烯烃，其建成可有效填补我国聚烯烃市场的空白，解决我国高端新材料“卡脖子”的问题。2023 上半年，全球油气价格回落，国内需求不足叠加新建产能集中释放，石化产品价格相对于去年同期均出现不同程度下滑，山东丙烯价格同比下降14.42%，丙烯酸价格同比下降51.17%，化工乙烯法PVC 价格同比下降31.34%，石化板块整体盈利空间受到挤压。产能方面，烟台工业园PP（30 万吨/年）、乙烯（100万吨/年）、PO/SM（30/65 万吨/年）等装置已完成检修恢复生产。我们认为公司石化板块产业链一方面为公司收入增长提供强大助力，另一方面为公司精细化工品和新材料板块提供原材料保障，是公司精细化工品和新材料板块发展基础之一。

顺应大化工发展方向，精细化学品及新材料板块有所突破。“十四五”期间，积极实现产业链延伸，重点发展具备高技术含量、高附加值的下游高端化工新材料和精细化学品成为我国石化企业的主要发展方向。公司凭借自身技术以及经验优势，重点布局高端化工新材料和精细化学品领域，下设部门涵盖功能化学品事业部、新材料事业部、表面材料事业部、高性能聚合物事业部、电池科技有限公司、电子材料有限公司等。2022 年，各事业部均在新材料领域有所突破。功能化学品事业部 ADI 业务持续扩大市场份额；表面材料事业部水性树脂销量创历史新高；新材料事业部实现 TPU 总销量持续增长，TPU车衣膜产品关键技术和连续化量产突破，PMMA 业务国内市场份额持续扩大；高性能聚合物事业部销售收入实现增长，国内纯 PC 市场份额进入前三，成为国内首家拥有高硅含量 PC 的企业，PC 产品海外出口业务连续四年大幅增长。电池科技有限公司全力推进产业链横向与纵向延伸，打造电池化学品及电池材料产业链。2023 年上半年，随着双酚A 项目的投产，公司PC 产业链配套更加完善，同时公司积极布局POE、柠檬醛、香精香料等新兴业务领域。我们认为公司精细化工品和新材料板块产品品种多，技术含量高，众多品种实现进口替代，公司在该板块持续加大投入，有望成为公司未来重要增长点之一。

完善科研平台加持下，技术实现不断突破。公司拥有“先进聚合物国家工程研究中心”、“国家认定企业技术中心”、“国家技术标准创新基地(化工新材料)”及8 个“国家认可分析实验室”等研发平台。根据公司2023 年中报披露，上半年公司共申请国内外发明专利 363 件，新获得发明专利授权 473件。2022 年，公司重点围绕碳中和相关技术、聚氨酯下游应用、高性能材料（尼龙12、特种PC、POE、光学级PMMA 等）、新能源储能及电池材料、CMP信息材料（电子材料）、分离与纯化等项目进行研发投入，取得了诸多成果。

在已产业化技术的工艺优化方面，福建MDI 装置应用最新开发技术，一次开车成功；TDI 制造工艺优化效果显著，产品综合竞争力进一步提升。高端化工新材料及解决方案方面，尼龙12、硅共聚PC 等“卡脖子”关键材料一次性开车成功，完成10 余项技术的中试验证，陆续进入产业化阶段。柠檬醛、POE 等关键技术产业化顺利推进。ADI 型TPU 材料等创新型产品成功投入市场，世界首套连续化无醛胶合板产线投产且基本稳定，推动无醛板材制造升级。新推出了高端医疗级PC 和PMMS 新产品，协同医疗用TPU 材料，市占率逐步提升。新能源领域，搭建了电池回收及盐湖提锂等新的技术平台，电池材料及电池化学品全产业链同步推进，打造电池材料生态圈。在低碳技术开发方面，推动可降解地膜与苹果反光膜等可降解材料的示范工程的实施；聚氨酯硬泡回收中试技术开发成功，正在与冰箱龙头企业合作推进。2023 年上半年，公司持续推进研发创新，TDI 产品质量进一步提升达到行业领先水平；光学级 MS 树脂中试成功产出合格产品；水性树脂、改性异氰酸酯、TPU等不断推出差异化的产品。我们认为国内和海外在高端材料产业仍有较大差距，以万华化学为代表的国内企业只有加大研发投入，推动国内高端材料产业发展的同时，实现企业新材料业务的持续发展。

新项目建设进展顺利，2023 年继续加大项目建设投入。2022 年公司实际完成投资309.0 亿元，主要包括聚氨酯及配套项目90.9 亿元，新材料及配套项目71.8 亿元，精细化学品项目26.6 亿元以及石化产业链项目63.3 亿元等。

2023 年公司主要项目计划投资 451.1 亿元，主要项目投资紧密围绕公司四大业务板块，其中，为强化公司的聚烯烃产业链和烟蓬园区协同优势，打造世界级一体化综合化工园区，公司将加快 120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目及蓬莱园区建设速度， 2023 年石化产业链(乙烯二期/POCHP/顺酐/NPG 等)项目计划投资 169.3 亿元；随着柠檬醛、营养品、TMP 等一系列公司自主研发新产品的工业化建设， 2023 年精细化学品(柠檬醛/营养品/TMP/有机硅等)项目计划投资 43.6 亿元；通过六氟磷酸锂等一系列项目建设，公司将发挥自身的化学品制造优势，抢抓电池材料行业发展机遇，全年电池材料项目计划投资 33.4 亿元。此外公司预计2023 年聚氨酯(MDI/TDI/聚醚等)及配套项目、新材料(差异化PC/TPU 等)及配套项目分别投资82.4、53.1 亿元。我们认为，项目逐步推进有助于公司原有产业链进一步增强与补足，有助于提升其市场竞争力，巩固万华化学在行业内的优势地位。

投资建议： 我们预计万华化学2023-2025 年收入分别为1834.99/2120.92/2355.01 亿元，同比增长10.83%/15.58%/11.04%，归母净利润分别为181.01/234.11/270.95 亿元， 同比增长11.50%/29.34%/15.74%，对应EPS 分别为5.77/7.46/8.63 元。结合公司7月27 日收盘价，对应PE 分别为16/13/11 倍。我们基于以下四个方面，1）公司凭借其不断的市场开拓以及产能的逐步扩张，进一步巩固其聚氨酯行业龙头地位，随着福建TDI 装置的一次开车成功以及公司完成对烟台巨力的收购，公司TDI 产能已达105 万吨/年。在下游地产行业逐步复苏趋势下，我们看好公司凭借其聚氨酯行业龙头地位，实现板块营收与利润快速增长。2）公司建立了有效的全球LPG 原料供应体系，以100 万吨/年乙烯及75 万吨/年丙烷脱氢装置为源头，实现石化板块产业链延伸。公司积极布局POE 等高端领域，在建产能包括120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目，其可有效填补我国聚烯烃市场的空白，解决我国高端新材料“卡脖子”的问题。我们看好石化板块产业链延伸带来的营收增长以及为下游精细化工品和新材料板块提供原料保障。3）公司顺应发展趋势，积极布局高技术含量、高附加值的下游高端化工新材料和精细化学品。功能化学品事业部、新材料事业部、表面材料事业部、高性能聚合物事业部、电池科技有限公司等部门均实现突破。

我们看好公司精细化工品及新材料进口替代化趋势，未来有望打造新收入增长曲线。4）公司依靠完善的研发平台，在碳中和相关技术、聚氨酯下游应用、高性能材料、新能源储能及电池材料、CMP 信息材料、分离与纯化等方面取得多项突破。公司围绕四大业务板块继续加大项目投入，2023 年公司主要项目计划投资 451.1 亿元。我们看好公司持续提高的研发投入以及新建项目的逐步建成，其将推动公司持续发展，巩固公司在行业内的优势地位。首次覆盖，给予“买入”评级。

注：以上所有产能数据均来自公司2022 年年报及2023 年中报。

风险提示：风险原材料价格波动风险，需求不及预期风险，产品价格下跌风险，技术迭代风险，安全生产风险

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