万华化学(600309)：Q2净利环比增长 新项目增量可期

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23H1 归母净利同比-17%/23Q2 环比+11%，维持“买入”评级公司7 月27 日发布半年报，23H1 营收876 亿元，yoy-1.7%，归母净利86亿元（扣非83 亿元），yoy-17%（扣非yoy-19%）；其中Q2 营收457 亿元，yoy-3%/qoq+9%，归母净利45.2 亿元，yoy-10%/qoq+11%。我们预计公司23-25 年归母净利221/257/287 亿元，对应EPS7.05/8.19/9.15 元，结合可比公司23 年Wind 一致预期平均21xPE，给予公司23 年21xPE，目标价148.05 元，维持“买入”评级。

出口需求韧性及新产能增量逐步释放，聚氨酯板块产销量同比增长H1 聚氨酯销量235 万吨，yoy+14%，营收328 亿元，yoy-1%，毛利率29.1%，yoy+0.9pct，其中Q2 销量124 万吨，yoy+11%/qoq+12%，营收171 亿元，yoy-3%/qoq+9%，主要受益于出口需求韧性及公司新产能增量释放。据百川盈孚， H1 聚合MDI/ 纯MDI/TDI 均价1.55/1.9/1.86 万元/ 吨，yoy-19%/-15%/+4%，Q2 为1.53/1.9/1.80 万元/吨，yoy-14%/-12%/+5%，qoq-2%/+1%/-6%；H1 MDI/TDI 价差yoy-17%/+10%至1.07/1.26 万元/吨，其中Q2 为1.09/1.22 万元/吨，yoy-6%/+18%（qoq+3%/-7%）。未来内需复苏及MDI/TDI 竞争格局优化等背景下，我们看好聚氨酯板块盈利改善。

石化板块成本端减压，新材料业务持续成长

H1 石化板块销量684 万吨，yoy+12%，营收361 亿元，yoy-8%，毛利率2.3%，yoy-3pct，Q2 销量367 万吨，yoy+18%/qoq+16%，营收179 亿元，yoy-12%/qoq-1%，受益于丙烷等原料跌价，我们预计成本端有所减压。虽目前石化板块多数产品价格低迷，但行业主动去库存及Q3 旺季景气有望渐修复。新材料H1 销量74 万吨，yoy+68%，营收113 亿元，yoy+8%，毛利率22.1%，yoy-6.5pct，其中Q2 销量39 万吨，yoy+70%/qoq+11%，营收59 亿元，yoy+10%/qoq+11%。H1 综合毛利率16.4%（yoy-2pct；其中Q2 毛利率15.4%，yoy-1.2/qoq-2pct）；H1 期间费用率yoy+0.9pct 至4.8%。

新项目增量有望逐步兑现，公司迈入新成长周期公司22-23 年新增PC/TPU/HDI 等产能有望逐步释放，助力新材料业务延续成长性。公司23-25 年迎来新项目收获期，规划/在建项目包括聚氨酯（宁波+60 万吨MDI；福建+40 万吨MDI；烟台+85 万吨聚醚等）、石化（蓬莱基地、乙烯二期等）、新材料（POE/柠檬醛等）三大板块诸多产品。23H1末公司在建工程余额440 亿元，公司处于上市以来最大的资本开支周期，未来新项目陆续实施以及高附加值新材料放量有望持续贡献增量。

风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期；原材料价格波动。

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