菲菱科思(301191)：算力助力网络设备ODM乘风启航

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国内网络设备ODM 领跑者。公司是国内领先的网络设备制造商，通过主ODM/辅OEM 模式为下游品牌商供货。公司具备中高端网络设备制造能力，目前可开发40G/100G 高带宽、大容量交换机，产品线覆盖基于多种方案的交换机及路由器产品。财务方面，受益下游应用市场需求增加，18-21 年公司营收、利润均实现高增长，22 年业绩平稳增长，毛利率19-21 年逐年优化，持续研发投入。产品切入下游大客户如新华三、S 客户、小米、神州数码等。

网络设备制造看向500 亿元规模，未来份额趋于集中。网络设备制造连接上游元器件和下游品牌商，为产业链中游。根据我们的测算，2021 年网络设备制造规模为344 亿元，预计26 年可突破500 亿元。不同于品牌商市场份额集中，网络设备制造市场较分散，近年来呈现台资向内资转移趋势，公司目前市占率为6.4%，作为领先企业将率先受益。未来，公司柔性智造能力优势突显，以ODM 模式与品牌商持续深化合作形成共生经济，进一步扩大份额。

数字经济持续驱动，运营商加码基建，AIGC 或成催化剂。宏观看，数字经济持续驱动，网络设备整体需求受益东数西算、算力网络政策提振。微观看，云厂商保持CAPEX 韧性，运营商保证5G 投资基数的同时，向算力网络、产业数字化扩大投资，惠及网络设备。长期看，互联网流量引导长期需求，宽带、5G 设施的完善为网络设备发展创造条件。此外，AIGC 等产品兴起，对算力提出新要求，网络设备市场迎来新的催化。

深化大客户ODM 合作，掌握自研核心优势，汽车电子贡献新增量。公司绑定大客户资源，与大客户在合作深度、合作规模上持续拓展，2019-2021 年对新华三、S 客户销售收入由9.27 亿元提升至20.58 亿元。公司通过多年迭代自研能力和技术积累，已形成平台化、模块化的研发体系，使公司有能力参与深层次的研发设计合作中，ODM 占比由68%提升至81%。此外，公司于2 月设立汽车电子业务子公司，预计将为公司带来新一轮的增量。

盈利预测。我们认为，公司为国内网络设备ODM 龙头，具备中高端设备制造能力，整体受益于下游数字基础设施需求而景气上升，且公司与下游龙头品牌商绑定，未来合作有望进一步扩大。我们预计公司23-25 年收入分别为28.73 亿元、34.90 亿元和43.10 亿元，归母净利润分别为2.30 亿元、3.02亿元和3.69 亿元，EPS 分别为3.32 元、4.35 元和5.32 元。参考可比公司估值，给予23 年35-40x PE，对应合理价值区间116.26-132.87 元，给予“优于大市”评级。

风险提示。核心客户订单份额不及预期，云厂商及运营商资本开支不及预期，原材料价格大幅上涨。

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