山煤国际(600546)深度报告：攻守兼备 与时偕行

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在建产能投产在即，有望贡献产量增量。截至23Q1，公司拥有矿井14 座，核定产能3770 万吨/年，权益产能2246 万吨/年。其中，在产矿井13 座，产能合计3650 万吨/年（权益产能2185 万吨/年）；在建矿井1 座，产能合计120 万吨/年（权益产能61 万吨/年）。鑫顺矿已于2023 年一季度正式投产、转为正式生产矿井，庄子河矿有望在2023 年年底建设完成进入联合试运转，届时公司煤炭产量将进一步提升。此外，公司铺龙湾、鹿台山等矿井因地质结构变化、工作面过断层、矿井搬家倒面产量减少等因素盈利能力有所降低，伴随矿井换工作面完成、煤质改善，预计2023 年盈利能力将有所提升。

动力煤全长协稳定业绩，焦煤现货提供弹性。公司约有动力煤长协2500 万吨，2022 年起严格按照国家发改委规定执行山西省长协煤保供价格进行销售。

长协定价模式下，公司动力煤业绩在之前现货价格较高时略有受损，但在2023年上半年煤价下滑过程中，公司动力煤售价没有任何变化，盈利非常稳定。此外，公司约有800 万吨冶金煤以及其副产品以市场价格销售，公司定价灵活，调价机制灵活，在上半年焦煤价格较弱背景下，依靠低成本优势保障较高盈利，同时目前焦煤价格上行周期中则有望充分受益煤价反弹。

人员负担轻，安全费用降低，成本优势显著。2022 年公司自产煤吨煤销售成本仅196 元/吨，在中信煤炭板块动力煤为主的上市公司中位居第二，主要受益于人员较少。此外，公司按照国家新发布准则提取安全费用，计提标准有所下降，叠加近年来推行精益化成本管控，公司煤炭生产成本有望进一步降低。

公司现金流改善，资本开支保持稳定，负债率快速下降。受益于2021 年煤价上涨行情，公司现金流大幅改善，当前净现金水平处于同行业前列。2018-2021年公司资本开支基本在5-7 亿左右，基本保持稳定，未来有望维持在10 亿元左右。同时，公司持续收缩债务规模，优化长短期负债比例，公司资产负债率持续下滑，由2018 年末的79%下降至2023Q1 的53%，未来有望进一步降低。

高比例分红持续，未来三年不低于60%。2021 年开始公司业绩高增，同时开始大额分红，2021-2022 年股利支付率分别为62.91%和63.89%，股息率均处于市场领先水平。此外，公司发布2024 年-2026 年股东回报规划，明确规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%，股息配置价值进一步提升。

投资建议：我们预计2023-2025 年公司归母净利润为59.96/70.73/78.49亿元，对应EPS 分别为3.02/3.57/3.96 元/股，对应2023 年7 月10 日股价的PE 分别为5/4/4 倍。公司动力煤长协占比高，业绩稳定，焦煤提供价格弹性，未来有望充分受益煤价反弹，维持“推荐”评级。

风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期；集团资产注入不及预期。

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