山西汾酒(600809)：积极信号显现 再迎配置良机

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渠道调研反馈显示，公司经营稳健，宣布提价后经销商及终端反馈积极，二季度有望超额完成“时间过半，任务过半”既定目标。汾酒拥有完善的产品线结构布局，在今年需求偏弱，消费谨慎的背景下，更加受益而非受损品牌集中趋势。复兴版培育坚持长期主义，方向坚定持续投入，凸显公司从容。悲观情绪充分演绎，近期积极信号显现，建议积极布局，维持23-25 年EPS 预测为8.62、10.84、13.37 元，维持“强烈推荐”投资评级。

二季度有望超额完成，全年目标实现可期，渠道通路顺畅。渠道调研反馈显示，公司经营质量稳健，宣布提价后经销商及终端反馈积极，在行业普遍努力追赶去年任务进度之际，公司二季度有望超额完成“时间过半，任务过半”既定目标，预计中秋前后可完成全年任务，四季度仍有精力调整市场再出发，保障市场良性。市场动销反馈良性，在经历了过年期间的需求扰动与库存高压后，公司压力逐步缓解，渠道通路通畅，目前省内及省外反馈库存均有所下降，在2个月公司的安全库存水平以内，横向对比也处于行业正常水位。前期批价有所波动，目前基本企稳，预计7 月价格正式上涨后，有望逐步回升。我们认为，公司有望顺利实现全年收入20%+增长的目标，实现青花高端系列和巴拿马、老白汾中端系列全面发力。

产品线完善且大单品凸显，受益而非受损品牌集中趋势。汾酒拥有完善的产品线结构布局，价格横跨几十元到千元，且各个价位带都有较强的一款单品。在今年需求偏弱，消费谨慎的背景下，消费者更倾向选择头部品牌，三线品牌以及依赖渠道推力的品牌普遍压力较大。汾酒多产品受益品牌集中，玻汾为高线光瓶酒体量最大单品，在公司严格控货的背景下，渠道顺价毛利可达双位数，为行业少有的顺价产品，库存在一月以内。青20（青25）预计今年可达百亿规模，稳坐次高端第二大单品，在多地市场已然成为消费者心目中的前二品牌，增长势能依旧。老白汾/巴拿马也在省内及北方市场，打造成为中档酒的清香选择。我们认为，汾酒的产品梯队和市场策略，更加受益而非受损今年品牌集中的大环境。

复兴版培育坚持长期主义，方向坚定持续投入，凸显公司从容。复兴版的培育坚持长期主义，今年不对经销商设置任务要求，按照销售节奏完成回款，在公司制订了20%+增长目标的大背景下，不对复兴版提出销量的要求，更体现出公司的长期主义与从容的经营战略。品牌培育上依旧坚定投入，持续推进高端宴席、高端餐饮的品牌投入，表观增速降低但品牌认知持续强化，渠道反馈复兴版动销难度较往年有明显降低。

投资建议：悲观情绪充分演绎，近期积极信号显现，维持“强烈推荐”投资评级。维持23-25 年EPS 预测为8.62、10.84、13.37 元，对应23 年仅23X，低于过去五年估值均值-一倍标准差，peg＜1。我们认为，无论是对于市场销售及对公司内部组织架构调整的悲观预期均已充分反应。公司近年来重视梯队培育，近年来培养出一批年富力强的一线业务人员，干部队伍年轻化将赋予销售团队更多活力。给予260 元目标价，对应23 年30X，对应30%空间，近期积极信号显现，建议底部布局，维持“强烈推荐”投资评级。

风险提示：省外扩张受阻、升级产品不及预期、人事调整等

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