当前快讯:6月13日降息点评：向市场利率收敛与稳定净息差的双重考量

【资料图】

事件：为维护银行体系流动性合理充裕，2023年6月13日人民银行以利率招标方式开展了20亿元逆回购操作。公开市场逆回购操作中标利率下降10个基点至1.90%。

降息逻辑：

1、2022年降息逻辑的重现：市场利率围绕政策利率波动的前提是政策利率可以充分体现市场资金供求变化。202102《报告》中1的专栏文章《央行精准开展公开市场操作》指出“市场利率围绕央行政策利率波动，表明央行政策利率既能够有效引导市场利率，又充分体现市场资金供求变化”。也即市场利率围绕政策利率波动的前提是政策利率可以充分体现市场资金供求变化。2022年8月15日降息前，DR007利率低于OM07D长达5个月之久，表征政策利率无法体现市场资金供求的变化，失去了去市场利率的引导能力。本次降息前，DR007于4月底进入下行通道，目前稳在1.85%左右位置，低于0M07D15bp。因此政策利率再次向市场利率收敛，以保证政策1利率的指引能力。

2、但令市场疑惑的是，本次降息并未发生在MLF续作当天，这打破了2022年降息周期开启以来的经验规律。不同步下调OMO和MLF1利率并非无经验可循，但均发生在2020年初应对疫情的突发情况下，参考意义有限。2022年以来，央行分别于2022年1月17日、8月115日同步调降OMO和MLF利率。2020年，央行分别于2月3日、3月30日下调0M07D利率10bp、20bp；分别于2月17日、4月15日下调一年MLF利率10bp、20bp。

3、由此引发的一个猜测是，本次降息是否只调降OMO而不调降MLF。我们认为这样的猜测有其背后的合理性：一则单独调降OMO有助于形成一个更陡峭的收益率曲线形态，有助于维护金融体系净息差，这与4月以来调降银行存款利率的政策取向一致。二则降低MLF并带动LPR利率下调，无法对贷款利率形成有效牵引，截至2023年一季度末，企业贷款加权平均利率为3.95%、个人住房贷款加权1平均利率为4.14%，分别较5Y LPR低35bp，16bp；三则根据目前"M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配”的中介目标，接下来8个月，社融增量只需同比持平即可达成，进一步降低利率刺激需求约束的必要性偏低；四则即便从降低居民存量购房贷款负债成本的角度来看，购房贷款利率重定价在明年才能生效，无法缓解今年付息压力过大造成的提前还贷问题。

4、对于债券市场，无论调降MLF与否，来说更重要的是如何应对。0M0降息落地后，230012下行4bp至2.6325%，并未充分定价MLF调降10bp，但对MLF下调5bp已充分定价。后续如果MLF降息10bp，则230012应下行至2.58%附近，随后在止盈压力下有所反弹；如果MLF降息5bp，则230012目前的位置相对合理；如果MLF未能调降，则230012应回调至2.66%附近，随后在陡峭的收益率1曲线和宽松的货币环境下，继续走牛。

5、对于人民币市场，中美利率水平进一步倒挂，人民币的贬值压力不减，我们维持前期报告中的判断，后续走势可参考我们的报告《货币政策、中美利率、与人民币汇率》和《中美收益率空间、欧央行行为、与人民币位置》。

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