5月金融数据点评：政策的过渡期

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5 月信贷、M2 以及社融同比增速全面回落，M2 与社融增速已经低于去年12 月水平，去年的基数的确不低，但并不是拖累金融数据的全部原因，内生需求疲弱、逆周期政策过渡是拖累5 月金融数据的重要因素。逆周期政策的过渡期指的是已经出台的一些逆周期政策暂时没有明确接续。在经济金融数据疲软的背景下，降息传递积极信号，如果有财政宽松配合，稳增长政策将更加有效。

5 月信贷、M2 以及社融同比增速全面回落，M2 与社融增速已经低于去年12 月水平。5 月新增信贷1.36 万亿元，低于Bloomberg一致预期的1.55 万亿元，同比少增5418 亿元。5 月新增社融1.56 万亿元，同比少增1.31 万亿元，低于Bloomberg一致预期的1.90 万亿元。信贷余额同比增速从4 月的11.8%下降到5 月的11.4%，社融同比增速从4 月的10.0%下降到5 月的9.5%，M2 同比增速则从4 月的12.4%下降到5 月的11.6%，5 月的M2 同比增速、社融余额同比增速已经低于去年12 月的水平，信贷余额同比增速仅比去年12 月高0.3 个百分点。

去年的基数的确不低，但并不是拖累金融数据的全部原因。由于政府债发行的节奏不同，今年5 月政府债净融资相比去年同期减少5571 亿元，解释了社融同比少增中的36%，也解释了M2 增速降幅中的0.2 个百分点左右。另外，由于去年央行利润上缴中有一部分在5 月完成，在也抬高了M2 的基数，可能拉低了M2 增速0.1 个百分点左右。但是，除了这些基数原因外，企业债融资相比2022 年同期减少2541 亿元。如果将企业债与企业贷款、票据融资相加，企业部门净融资相比去年同期少增1 万亿元，相比2021 年同期少增1468 亿元。除了企业部门之外，5 月居民部门贷款相比去年同期增加785 亿元，相比2021 年同期减少2560 亿元。

内生需求疲弱、逆周期政策过渡是拖累5 月金融数据的重要因素，逆周期政策的过渡期意味着5 月得到的政策实际支持相对偏弱。具体来看：

金融周期下半场内生需求本来就偏弱，疫情的影响加剧了这个问题。我们在下半年展望《重回典型复苏》中指出，1 季度中国居民的净资产水平较去年4 季度上升，但仍然在修复过程中，同时，私人部门的偿债负担虽然有所下降，但是仍然处在历史的较高水平。从宏观杠杆率来讲，非金融企业和居民的杠杆水平不算低。

逆周期政策似乎进入了一个过渡阶段。上一轮的货币与财政宽松主要集中于去年4 季度到今年1 季度。去年4 季度后由于抵押补充贷款（PSL）的大量投放，单季度结构性工具投放量达到10448 亿元，4 季度单季度的投放量几乎相当于2020 年全年的投放量。今年一季度后，结构性货币工具投放总额仍有4329 亿元。这些结构性货币工具中，有支持基建项目和保交楼的，也有支持设备更新和科技创新的，有力地支持了信贷投放。但是进入二季度后，去年4 季度到今年1 季度的部分逆周期调节政策逐步到期，但是接续政策尚不明确。例如，科技创新再贷款（1 季度投放1200 亿元）、设备更新改造专项再贷款（1 季度投放1105 亿元）相继到期，而2 季度尚未有新的结构性货币工具出台。今年新设的两项房地产有关的再贷款，800 亿房企纾困贷款与1000 亿租赁住房贷款，在总额度上并不算大、投放难度也不低。

降息传递积极信号，如果有宽财政配合，稳增长政策将更加有效。6 月8 日，大型银行调低部分期限存款利率；6 月13 日，央行宣布下调逆回购利率10 基点，传递了“稳增长”的积极信号。接下来，MLF利率、LPR利率大概率随之下调。如果货币宽松能有财政政策的配合，稳增长的效果或更加明显。

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