看热讯：华厦眼科(301267)投资价值分析报告：深耕福建辐射全国 眼科医疗龙头扩张可期

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公司提供眼科全科诊疗服务，全面覆盖眼科诊疗八大亚专科，下属最大单院厦门眼科中心为具备国家药物临床试验机构（GCP）资格的国家三甲医院。公司名医荟萃科研雄厚，设置“学科带头人”制度，由9 名重量级专家作为学科带头人带领人才定期开展学术研讨活动；同时公司疑难眼科诊疗实力突出，多次完成首例高难度手术，奠定了疑难眼科诊疗领域独一无二的学术地位。公司视光业务成流量入口，为旗下医院导流；同时视光中心“先遣部队”功能显著，为医院复制扩张探路，公司视光业务营收快速上升，视光服务业务或成第二增长曲线。

旗舰医院树立品牌标杆，全面覆盖眼科诊疗八大亚专科。华厦眼科成立于2004年，是大型全国连锁眼科医院集团，下属最大单院厦门眼科中心为具备国家药物临床试验机构（GCP）资格的国家三甲医院。公司提供眼科全科诊疗服务，覆盖白内障、屈光、眼底、斜弱视及小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶和眼肿瘤、眼外伤在内的眼科八大亚专科。公司通过新建及收购相结合的方式拓展医疗机构网络，连锁网络稳步扩张。截至2022 年年底，公司已在国内开设57 家眼科专科医院和23 家视光中心，覆盖17 个省及46 个城市，辐射国内华东、华中、华南、西南、华北等广大地区。公司营收及利润快速增长，2022 年公司实现营收32.33 亿元（同比+5.51%）和归母净利润5.12 亿元（同比+12.50%），对应2017-2022 年CAGR 分别达15.1%和46.1%，利润高速增长彰显公司优秀运营能力。

眼科赛道长坡厚雪，医保改革下精益高端医院优势凸显。在青少年近视防控、成人摘镜、老年人白内障及老花眼治疗等多重需求推动下，眼科医疗服务市场持续扩容，灼识咨询预计（转引自公司招股说明书），2022 年中国眼科医疗服务市场规模已达1580 亿元，2015-2025 年CAGR 将达17.4%；在细分市场上，于2019 年，医学视光、白内障、屈光手术占据眼科医疗服务市场的前三位，分别占比21.3%/18.1%/16.8%。我国眼科各细分赛道快速发展：根据灼识咨询（转引自公司招股说明书），①医学视光市场快速扩容：2025 年医学视光市场整体规模预计将达到500.3 亿元，对应2020-2025 年CAGR 约为 14.6%；②白内障手术市场快速增长：预计市场规模于2025 年达到338.5 亿元，对应2020-2025年CAGR 为10.3%；③屈光手术市场发展迅速：2025 年中国屈光手术市场预计将增长至725 亿元，对应2020-2025 年CAGR 为28.4%。考虑到眼科诊疗需求不断攀升，民营眼科医院凭借针对性强、运营模式可复制性强的比较优势，凸显竞争力。灼识咨询预计（转引自公司招股说明书），2025 年民营眼科专科医疗服务市场规模或将达约1,102.8 亿元，对应2020 年至2025 年CAGR 高达20.0%。华厦眼科在分院数量、年诊疗人次、眼科手术量、收入等多个维度居行业领先地位。我们测算，按收入计，2022 年华厦眼科占我国民营眼科市场5%的市场份额。

公司持续优化业务结构，视光服务构成第二增长曲线。①屈光业务：公司大力发展屈光项目，实现量价齐升。2019-2021 年，公司屈光项目收入分别为6.04亿/7.27 亿/9.58 亿元，分别同比+31%/20%/32%。其中，中高端手术占比提升驱动屈光业务实现量价齐升。②白内障手术业务：个性化中高端服务的占比大幅提高，手术平均价格也快速增长。2019-2021 年，公司白内障项目收入分别为7.17 亿/6.56 亿/7.56 亿元，2021 年公司白内障手术平均价格同比+12.96%，主要系消费升级带动个性化中高端服务的占比进一步增加所致，手术平均价格的增长带动公司白内障项目整体收入同比增长15.3%。③综合眼病业务：眼底项目为公司优势项目，在复杂眼病领域实力突出。公司始终以眼病诊疗为发展基础，组建了一支由具有国际影响力的眼科学界专家带领的医生团队，通过大量临床案例的积累以及汲取行业内的先进经验。2022 年公司综合眼病项目实现收入9.09 亿元，2017-2022 年CAGR 为6.7%。④视光服务业务：流量入口+先遣部队，第二增长曲线未来可期。2019 年-2022 年公司视光服务业务收入快速上升， 分别为2.23/2.65/3.61/3.97 亿元， 同比增长34.88%/18.46%/36.49%/9.91%，毛利率分别高达54%/53%/56%/56%，高毛利业务快速发展有望拉升公司盈利水平。

立足厦门眼科中心辐射全国，名医荟萃打造学术高地。王牌老院打造标杆，厦门眼科中心单体医院盈利能力强劲，立足于厦门眼科中心国内领先的诊疗实力和丰富的医院运营和管理经验，公司通过内生增长和外延扩张相结合，横向拓展眼科医院+纵深拓展视光中心辐射全国。名医荟萃科研雄厚，疑难眼科诊疗实力突出。中国大陆仅6 位国际眼科科学院院士，其中便有黎晓新教授和赵堪兴教授两位在华厦眼科任职。公司设置“学科带头人”制度，由刘旭阳、王利华、王骞、郭海科、张广斌、吴护平、潘美华、蔡锦红、王玉宏9 名重量级专家作为学科带头人带领人才定期开展学术交流与研讨活动。同时公司疑难眼科诊疗实力突出，多次完成首例高难度手术，此外以黎晓新教授领衔的疑难眼病会诊平台和以赵堪兴教授领衔的小儿疑难眼病会诊平台已成为国内疑难眼病会诊的知名平台。

风险因素：医疗事故风险；专家流失风险；医保控费超预期风险；客观因素影响超预期风险；公司业务扩张不及预期。

盈利预测、估值与评级：我们预测公司2023/24/25 年分别实现1.21/1.57/2.03元EPS，考虑到公司收入规模进入稳定增长期，我们采用PE 估值法对其进行估值，选取同样作为眼科医疗服务领域的龙头公司爱尔眼科、普瑞眼科作为可比公司，参照可比公司2023 年61 倍PE 的估值水平（爱尔眼科预测数据为中信证券研究部预测，普瑞眼科预测数据为Wind 一致预测），考虑到眼科医疗服务赛道长坡厚雪，公司雄厚的学术科研水平、突出的诊疗能力以及未来长期增长潜力，我们认为给予华厦眼科2023 年76 倍PE 较为合理，对应市值515亿元，对应目标价92 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

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