5月金融数据及7天OMO降息简析：居民、企业存贷分化下的降息

(资料图)

主要内容：

5 月金融数据剔除基数扰动后，居民部门贷款清淡但存款高增，但企业部门却出现存贷款“双降”、压力更大。本次降息除了总量稳定信用需求以外，结构上更聚焦“双降”格局的企业部门（地产、城投），而居民部门高存款“并不缺钱”、同时购房偏好与利率脱敏。

5 月金融数据特征：居民存款多增而贷款磨底，企业存贷款双弱格局。5 月新增信贷1.36万亿不及预期，其中核心源于两大方面：一是居民部门贷款需求仍然在磨底期，5 月居民新增贷款3672 亿，仍明显弱于疫情前水平（疫情前5 年均值5550 亿），并没有明显反弹；二是企业中长贷在经历23Q1 的放量后，多增的水平持续性的回落，叠加债券融资放缓，企业部门也存在收缩债务的倾向，企业中长贷当月新增7698 亿，同比多增2147 亿，企业债券融资当月新增-2175 亿，同比少增2541 亿。但在存款端，居民存款在经历4 月较为明显的流出后，又有抬头的趋势，5 月居民存款新增5364 亿，较于疫情前（1593 亿）水平增长明显。而企业存款（新增-1393 亿，疫情前平均为3621 亿）出现去年四季度类似的大规模流出行为。

居民与企业负债表分化决定了谁未来将会成为加杠杆的核心？在居民部门对利率脱敏后，居民部门难以成为未来宏观杠杆率的贡献者，反而可能成为拖累。那企业部门的重要性就进一步提升，降低其实际融资成本，为进一步激发企业部门的投资行为，或成为本次降息的直接原因。而考虑到企业内部，地产企业、地方融资平台付息压力较大，本次降息将推进“保交楼”稳定建安投资、与城投平台风险化解工作。未来加杠杆的主体也将更加以非平台化的国企为主，将承担扩张资产负债表的社会与经济责任。另外，财政在本次降息中也将获益，缓解自身付息压力，以保证土地出让金收入减少、社保压力逐渐增大的过程中的财政可持续性。

MLF 和LPR 利率下调空间，降低实体尤其是企业融资成本。4 月以来信贷需求不足，而流动性供给稳定，令政策利率下行。从历史经验来看，MLF 或将跟随性下调10BP，也将缓和银行负债端成本。从7 天逆回购和1 年期MLF 利率变动情况来看，二者利差基本稳定在75BP，则指向后续MLF 利率同步下调10BP。同时，MLF 利率跟随性下调也可以缓和商业银行负债端成本，和最新快速下降的商业银行存款利率一起，稳定商业银行净息差。

1Y LPR 和5Y LPR 或也将跟随性下调10BP，此后前期下调的存款利率也有望与市场化调整机制（10Y 国债利率+1Y LPR）对应的水平匹配。1Y LPR 自2019 年11 月以来基本跟随MLF 调整，二者利差基本稳定在90BP，预计后续1Y/5Y LPR 或同样跟随性下调10BP。

展望后续：维持7-8 月中性降准25BP 预期不变，但中美利差倒挂幅度扩大或加剧短期汇率贬值压力。本次降息意味央行更加“以我为主”，三季度货币乘数同比下行压力较大，维持7 月或8 月中性降准25BP 判断不变。降准置换MLF 仍是缓和商业银行负债端成本的重要方式，尤其是在今年下半年货币乘数增速本身面临内生性下行压力的背景下。降准可行性和必要性均相对充足，时间窗口方面，我们维持前期预测的7-8 月间降准的判断，在幅度上，我们认为一次25BP 是相对合适的选择，可以保证M2 同比增速至年底仍能维持在8%-9%的稳定增长。若不降准，基准情形下预计年底M2 同比增速或回落至7%附近。

但中美利差倒挂幅度短期内或再度扩大，需关注汇率7.2/7.3 关口。央行宣布降息后，十年国债收益率（活跃）一度下探至2.6375%，中美利差倒挂幅度或短期再度加深。这也令人民币对美元汇率短期承压，在岸人民币对美元和离岸人民币对美元日内分别触及7.167和7.177。后续需要关注人民币对美元汇率关键点位关口，若短期内突破7.2，央行或采用汇率工具进行对冲，以平抑短期波动。

风险提示：美联储紧缩力度超预期，国内稳增长政策见效慢于预期。

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