宏观经济周报：PPI如何走出负增长？ 世界热头条

周度观点：

过去三十年，PPI 共出现过6 轮同比负增长。前5 次PPI 同比下跌最长持续54 个月，最短持续12 个月。

第1 轮下跌（1997.6-1999.12）：PPI 同比负增长持续31 个月。

(资料图)

第2 轮下跌（2001.4-2002.11）：PPI 同比负增长持续20 个月。

第3 轮下跌（2008.12-2009.11）：PPI 同比负增长持续12 个月，得益于全球金融危机后国内外刺激政策，是下跌持续时间最短的一次。

第4 轮下跌（2012.3-2016.8）：PPI 同比负增长持续54 个月，是PPI下跌持续时间最长的一次。

第5 轮下跌（2019.7-2020.12）：PPI 同比负增长持续18 个月（其中2020 年1 月短暂同比正增长0.1%）。

第6 轮下跌（2022 年10 月以来）：截至今年5 月，PPI 同比负增长已经持续8 个月。

从历史经验看，PPI 走出负增长，往往伴随国内宏观政策大幅扩张。

历次PPI 下跌期间央行均采取降息措施。前四轮PPI 负增长，央行累计下调1 年期存款基准利率5.22、0.27、1.89、2 个百分点，下调1 年期贷款基准利率4.23、0.54、2.16、2.21 个百分点。第五轮PPI 负增长，央行下调MLF 利率35 个基点并下调1 年期LPR 利率40 个基点。。

前五次PPI 负增长，有四次财政赤字明显扩大。1998-2000 年，一般公共预算赤字率从1.1%扩大至2.5%。2008-2009 年，一般公共预算赤字率从0.4%扩大至2.2%。2012-2016 年，一般公共预算赤字率从1.6%提高至3.8%。2018-2020 年，一般公共预算赤字率从4.1%提高至6.2%，广义财政赤字率从4.6%提高至8.4%。只有第二轮PPI 下跌过程中财政赤字率没有大幅上升。

PPI 走出负增长往往伴随货币和信用扩张。前五次PPI 结束负增长，M2 增速均出现阶段性回升，其中后四次伴随贷款或社融增速加快。第一轮PPI 负增长结束后的2000 年贷款增速回升幅度较小，2001年贷款增速回落，PPI 再次进入负增长。

PPI 走出负增长均伴随房地产销售增速加快。2000、2003、2009、2016 年商品房销售面积分别增长26.9%，29.1%、42.1%、22.5%，2020 年，房地产销售也出现阶段性回暖。房地产销售回暖往往带动房地产开发投资增速加快。

PPI 结束负增长多数情况下受益于外需增长。前五次PPI 走出负增长，其中四次分别对应亚洲金融危机后全球经济复苏、互联网泡沫破灭后全球经济复苏、2008年全球金融危机后全球经济复苏、新冠疫情后全球经济复苏。2000、2003、2010、2021 年我国出口分别增长27.8%、34.6%、31.3%、29.6%。2016 年PPI 增速转正受外需影响较小，但是受到国内去产能、去库存供给侧结构改革政策措施的影响。

综上，历次PPI 下跌的结束，多数情况下得益于国内宏观政策宽松推动的内需扩张，尤其是房地产需求的扩张，以及全球经济回升带动的外需增长。今年以来，海外经济好于预期但面临下行压力，房地产需求疫后出现阶段性回升但从中长期看难以大幅增长，经济内生增长动能较弱。本轮PPI 下跌何时结束将取决于外需和国内政策扩张力度。今年以来，国内政策宽松力度相对温和，广义财政赤字扩张力度较去年减弱，央行去年4 季度以来维持政策利率不变。过去五轮PPI 同比负增长平均持续27 个月，本轮PPI 同比下跌已经8 个月。如果下半年外需继续放缓，国内政策宽松力度可能需要进一步加大，才能让PPI 在明年年内转正。

上周经济数据：

国内：1）出口增速大幅回落。5 月出口按美元计价同比下跌7.5%，较4 月同比增速8.5%大幅回落；进口同比下跌4.5%；贸易顺差回落至658 亿美元。2）CPI低位运行，PPI 跌幅扩大。5 月CPI 同比增长0.2%，较4 月涨幅0.1%小幅回升；核心同比增速从4 月0.7%回落至5 月0.6%。5 月PPI 环比下跌0.9%，同比下跌4.6%，环比和同比跌幅均较4 月扩大。3）利率继续下行。上周R007 下降1bp 至1.92%；1 年期AAA 同业存单利率下降5bp 至2.31%；10 年期国债收益率下降2bp 至2.67%。4）人民币汇率小幅贬值。上周人民币汇率贬值0.7%至7.12 元/美元。

高频数据：1）生产：主要指标涨跌互现，多数仍弱于疫情前水平。本周，焦炉、PTA、汽车半钢胎、涤纶长丝开工率环比分别涨0.6、5.6、0.3、1.8 个百分点，石油沥青装置、纯碱、PVC 开工率环比分别跌0.1、0.5、3.2 个百分点，主要生产指标多数仍弱于疫情前水平。2）需求：新房销售同比转负，汽车零售月末回升。6 月5 日至9 日，30 大中城市商品房成交面积与重点10 城二手住宅成交面积日均值同比增速分别为-21.4%和21%，两项指标均明显弱于前值。6 月以来，新房市场颓势已开始显露，二手房市场继续降温。5 月31 日当周，乘用车零售量日均值录得12.2 万辆，同比增速升至94%。3）价格：油价回落，钢价回升，菜价持续上行。本周，布油和美油现货价环比继续回落，6 月9 日分别收于75.8美元/桶和70.2 美元/桶。Myspic 综合钢价指数则小幅回升2.3%至142.6。猪肉平均批发价环比微涨0.7%至19.3 元/公斤，农业部重点监测蔬菜和水果平均批发价环比亦分别上涨1.4%和0.3%。4）出行和物流：城际出行环比回落，货运流量环比回升。6 月5 日至9 日，航班执行率日均值环比回落3.4 个百分点，10大城市地铁客运量日均值维持略超570 万人次的水平；去年同期疫情影响减弱，基数走高，导致近几周客运出行同比涨幅不断收窄。生产性服务业整体运行平稳，整车货运流量指数与快递吞吐量指数环比分别回升2.9%和0.2%。

海外：1）美国4 月工厂订单指数回落。美国4 月工厂订单环比0.4%（前 值为0.6%），扣除运输的工厂订单环比-0.2%（前值为-1%）。2）本周美国劳动力市场新增失业人数有所增加。截止6 月3 日，美国当周初请失业金人数达26.1 万人（前值为23.2 万人），高于四周均值的23.73 万人。3）欧元区第一季度GDP 低于预期。欧元区一季度季调后GDP 季率终值达-0.1%（前值为0.1%），年率终值达1%（前值为1.3%），两者数据均低于预期。

4）欧元区6 月投资者信心指数回落。欧元区6 月Sentix 投资者信心指数为-17（前值为-13.1），低于预期的-15.1。5）欧元区4 月零售销售数据有所回升。欧元区4 月零售销售环比为0%（前值为-0.4%），同比为-2.6%（前值为-3.3%）。

上周大类资产表现：

股市：本周国内股指多数下跌，恒生指数上涨，主要发达国家股指涨跌互现。

债市：本周国内长端国债利率回落，美、英、德长债收益率均上涨。

汇市：美元指数下跌，发达国家货币兑美元均升值。

商品：本周大宗商品价格虽多数上涨，但其中WTI 原油与布伦特原油分别下跌2.19%与1.76%，生猪价格环比下跌0.41%。

本周将发布的主要经济数据：

中国：5 月经济数据（6 月15 日周四），5 月金融数据（6 月12-16 日）。

美国：5 月CPI 与核心CPI（6 月13 日周二）、5 月PPI 与核心PPI（6 月14 日周三）、5 月零售销售与核心零售销售（6 月15 日周四）、6 月联邦基金利率目标上限与下限（6 月15 日周四）、6 月密歇根大学消费者信心指数初值（6 月16 日周五）；

欧元区：6 月ZEW 经济景气指数（6 月13 日周二）、6 月欧洲央行主要再融资利率（6 月15 日周四）、5 月调和CPI 与核心调和CPI（6 月16 日周五）。

风险提示：外需放缓，房地产需求回落，疫情反复。

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