冠豪高新(600433)深度报告：差异化特纸领军者 合并粤华包启新篇

投资要点

公司主要产品为白卡纸、特种纸等，23 年浆价下行有望带来盈利改善，公司规划30 万吨白卡纸/6 万吨特种纸有望于24 年投产，产能扩张支撑长期成长。

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差异化特纸领军者，合并粤华包启新篇

正文公司主营无碳纸、热敏纸、热升华转印纸、不干胶标签材料等多项特种纸品类，2021Q3 换股合并粤华包，新增高档涂布白卡纸（烟草包装用纸、食品包装用纸、高端社会白卡纸）化工品等业务。2017-2022 年公司营收从20.60 亿元增长至80.86 亿元，CAGR 为35.97%，归母净利润从0.55 亿元增长至3.87 亿元，CAGR 为28.96%。当前公司拥有白卡产能 60 万吨、涂布特种纸产能 27 万吨等，预计2024 年新增 30 万吨食品卡、6 万吨特种纸产能，产能扩张赋能成长。

食品卡行业：“以纸代塑”有望持续催化行业需求增长中国特种食品包装纸产量从2011 年2017 万吨增长至2020 年的237 万吨，16-20年CAGR 为15%。我们预测“禁塑令”下23-25 年食品白卡纸替代塑料制品新增需求量为 95/109/145 万吨。预计23-25 年食品包装纸下游内生需求增量为60/66/73万吨。综合23/24/25 年预计食品卡新增需求量为155 /175/ 197 万吨，预计23-25年行业内将新增165/30/91 万吨产能，但总体需求增速大于供给投放速度，预计食品卡行业存在一定景气度。

特种纸行业：下游需求分散，应用场景多元化1）热转印纸： 2011-2021 年热转印纸产量从10 万吨增长至23 万吨，11-21 年CAGR 为8.5%。下游服装纺织行业为夏季旺季积极备货带动转印纸需求回暖。

同时下游数码印花成长空间巨大，有望带动上游热转印纸稳步增长。热转印纸行业竞争格局优异，CR3 为80%且未来新增产能有限，预计行业供需格局保持优异；2）热敏纸&无碳纸： 2013-2020 年中国热敏纸产量从25 万吨增长至53 万吨，13-20 年CAGR 为11%，快递物流、零售、博彩等需求逐步恢复，且电商直播消费习惯持续深化，有望带动上游热敏纸增长；无碳纸市场受到无纸化冲击逐年下降。3）不干胶：2021 年中国标签印刷市场产值570.8 亿元，16-21 年CAGR为7.92%。标签印刷下游需求主要分布在食品饮料、运输物流领域，分别占比44%、47%，2023 年终端消费复苏带动上游不干胶标签市场规模持续成长。

公司：差异化产品定位，研发注入新动能

2）差异化高端定位，品牌效应突出。公司生产的液包产品是利乐的国内主要供应商及麦当劳亚太区唯一供应商；烟卡在国内高端烟草包装领域中占据主导地位；热敏纸在体彩、福彩领域广泛应用。2）公司研发投入领先行业，涂膜实现产研突破。在碳纤维纸、反渗透膜基材等新材料的研发上持续加大力度，率先推出改良型数码白墨烫画膜，并在水溶性膜、数码装饰面膜等新产品的研发中试领导创新方向。

浆价超预期下跌，盈利弹性有望释放

23Q1 浆价超预期下行，预计H2 弱整理为主。终端需求复苏较为平淡，近期纸厂补库较为积极、现货价格略反弹，但Arauco 与UPM 合计超360 万吨阔叶浆带来较大供给冲击，判断H2 浆价震荡走弱为主。2023E 假设浆价下降 5%-30%，产品均价下降 1%，在其他条件不变的情况下，对应23E 毛利率可达15.37%至21.52%（提升1.16pct 至7.30pct）；对应23E 净利率可达5.85%至11.49%（提升1.06pct 至6.70pct）。

盈利预测与估值

我们预计公司23-25 年营业收入为80.09 /98.11/110.54 亿元，同比分别 -0.96%/+22.50%/+12.66%，归母净利润为4.81 /6.09/7.31 亿元，同比分别+24.20%/+26.57%/+20.11%，对应EPS 为0.26/0.33/0.40 元，PE 为13/10/9X，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

产品售价大幅波动风险；需求修复不及预期风险；浆价大幅波动风险

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