债市启明系列：风浪之下的平静_焦点日报

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2023 以来，城投市场各类舆情有所增加，市场上关于地方债务问题的讨论也不绝于耳。特别是进入5 月，城投市场舆情风浪又起，但新增舆论并未超出过往十年市场已然经历的故事。因而通过估值和利差角度观察城投实质表现，虽有风浪但市场仍呈现一片平和态势。当前我国显性债务正有序扩张，政府部门杠杆率相对较低，因此地方债务问题的症结在于隐债化解上。在此背景下，不同地区也在积极摸索区域特色的化债模式，我们将在本篇报告进行梳理和探讨。

城投市场的实质性风险通常小于舆论宣传。2023 年5 月以来，市场上对于地方债务问题的讨论愈发热烈，不必要的担忧情绪开始蔓延，然而从地区估值的角度看，大部分地区不同等级城投债估值较5 月初仍有不同幅度下行，整体风险可控。无独有偶，在2022 年城投市场的点状舆情冲击下，部分市场热议地区的地域利差也未受舆情影响而明显抬升。城投市场的实质性风险通常小于舆论宣传，因此更需理性对待城投舆情，辩证看待债务问题。

我国显性债务有序扩张，政府部门杠杆率相对较低。2023 年，我国财政赤字率适度提高至3%，地方政府专项债券规模也适度增加，并延续发行的靠前发力，显示出积极财政政策的加力提效。相对应的是显性债务规模有序扩张，政府部门杠杆率继续处于增长区间。但相较于国际水平，我国政府部门杠杆率仍低于平均，整体债务压力相对可控。

隐性债务方为地方债务压力化解的关键。相对显性债务而言，隐性债务更难捉摸，正因如此，市场对于地方债务问题的关心更多的源于隐性债务。虽然我国分别于2015 年和2019 年主动介入且全面铺开的实施了两次债务置换工作，但当前仍有部分债务压力需要化解，市场也开始憧憬第三轮债务化解工作的加码，合理高效的化解债务压力也为缓解市场“担忧”的关键所在。

地方特色的区域化债正摸着石头过河。2018 年，财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》中列举了六种债务化解的方式，而此后各地区也结合着六种化债方式，不断探索符合区域特点的化债模式。贵州省通过“茅台化债”

的形式出让经营性国有资产权益进行债务化解，也尝试通过银行贷款重组，进行债务压力缓解。云南省同样通过“白药化债”的模式出让经营性国有资产权益，以达到化债目的，但也摸索出具有特色的“康旅模式”。天津市则不断采取积极方式应对，以化解债务压力，提升市场投资者信心。山东省则多次获得政策支持，指引地方高质量发展并防范化解金融风险。

城投公开债券市场风险可控，但也需警惕舆情过度发酵引发的估值波动。

2023 年以来，城投市场非标舆情相对较多，且市场对于地方债务问题的关注度较高，但我们对城投市场仍保持信心，城投公开债券市场出现实质性违约的概率较低，整体风险处于可控区间。当前随着市场的不断发展成熟，点状舆情对地区估值和利差的实质性冲击相对有限，但也需要警惕舆情过度发酵导致估值有所波动。因此短期内为降低可能的估值波动带来的影响，建议关注稳定区域的园区类城投配置机会，而长期可以关注部分受到估值错杀影响且债务化解较为积极的地区投资价值，把握风浪下的收益机会。

风险因素：宏观经济修复进度不及预期；信用违约风险频发；政策调控超预期等。

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