保险行业深度报告：保险股历史复盘――保险板块行情都是由哪些因素催化的？

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保险股上市以来累计收益跑赢市场。自保险股2007 年A 股上市以来，截至2023年5 月15 日，保险指数累计上涨125%，超额收益为43%，其中半数以上年份可以实现超额收益，2014、2017 和2022 年实现了20%以上的超额收益。

股市行情、长端利率走势和负债端表现是催化保险股行情的三大核心要素。保险公司利润来自“三差”，因此行情催化剂主要与相关因素有关。1）股市行情对保险公司投资收益率和当期损益影响较大，历史上保险指数走势与大盘相关性很高，牛市是催化保险股行情的关键因素。2）利率水平是影响保险公司长期利差空间的基础因素，对于险企产品销售、投资收益率表现和准备金计提等多方面因素均有影响。整体上看，利率上行容易激发险企独立行情与超额收益表现。3）负债端表现是评估保险公司经营情况的重要侧面，一般以新单保费、个险人力和NBV 等指标为核心，通常负债端不容易单独驱动独立行情，但对于板块超额收益水平亦有影响。4）从个股影响因素上来看，通常负债端表现以及公司特定事件（转型改革、管理层变动）等对于估值的影响较为显著。

我们梳理了近十年保险板块的四次典型行情，发现初期行情更多由股市上涨带动，但是超额收益的产生通常需要长端利率和负债端基本面的配合。1）2014-2015 年：主要受权益牛市和负债端高增长双重因素带动。其中股市涨幅接近120%，显著提高了保险公司投资收益率与ROE 水平；负债端市场经营环境向好，利率市场化改革提升了保险产品吸引力，代理人规模大幅增长，NBV增速达到历史高位。而长端利率在行情周期内趋势性下降25bps 至3.52%，是导致保险板块未能取得显著超额收益的重要原因。2）2017 年：利率+权益+负债端表现三重利好，价值转型深化催化出显著超额收益。2017 年受经济预期改善推动长端利率趋势性上行，2017 年末一度升至3.9%左右，显著缓解市场对保险公司“利差损”担忧；股市呈现偏重于蓝筹股的结构性行情，对保险股重仓板块明显利好；负债端开门红表现亮眼，代理人规模与NBV 增长均保持较快速度，且业务结构价值转型成果显著，NBV margin 明显提升。该段行情内保险股绝对涨幅达111%，相对收益达88%。3）2019 年：股市走强+负债端复苏带动，但超额收益更多来自利率上行阶段。2019 年经济复苏叠加政策趋于宽松带动股市上涨，保险公司投资收益率随之提升，同时负债端逐步从134 号文影响下恢复增长，2019 年上半年大部分上市险企NBV 增长趋势向好。但行情前期长端利率横盘震荡，保险股超额收益不明显，在2019 年4 月利率显著上行后才形成明显超额收益。4）2020 年：投资端权益与利率均有利好，但负债端承压拖累了超额收益表现。2020 年初受疫情突发影响，股市与利率均走弱，保险新单保费等同样明显承压。Q2 伴随疫情影响减弱与宏观经济复苏，股市迎来持续上涨，长端利率亦明显修复上行，但是由于负债端新单保费与NBV 增速承压，人力规模下滑，保险板块虽然绝对涨幅约46%，但超额收益表现并不理想。

当前保险板块行情更多由负债端表现驱动，当前估值仍然低于历史均值。1）自2022 年末以来保险板块走出了三段式行情，特别是2023 年4 月以来独立行情特征明显。我们认为主要受上市险企一季度业绩超预期、负债端持续修复确定性较强等因素影响。一季度上市险企普遍实现NBV 单季正增长，代理人队伍规模企稳，人均产能继续提升，我们认为伴随宏观经济增长逐步改善，未来保险消费需求有望进一步释放，全年NBV 正增长概率较大。2）从历史估值水平看，我们认为板块估值中枢约在1x PEV 左右，目前上市险企平均估值仅为0.56xPEV（注：未包含中国人保），仍低于中枢水平。我们认为未来伴随负债端基本面持续改善，以及经济复苏下若长端利率修复上行，则保险股估值进一步提升仍有较大空间，行业维持“优于大市”评级。

风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单保费增长不及预期。

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