2023年5月25日信用债观察：时间就是最好的答案

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1、时间就是最好的答案

本周初以来（注：截至2023 年5 月25 日，即今日），若干不实信息的传播让城投债投资者如堕烟雾，甚至有些人心生出对“城投违约潮”的焦虑。我们认为这样的担心显然是过虑的，时间是此刻回应投资者的最好答案。放眼望去，在城投债市场发展的历史长河中，当前所经历的可能连一段很小的波折都算不上，远甚于此的大风大浪我们已经历过多次。

例如，2011 年我们经受过“城投债风波”的洗礼。那时的投资者尚未理清城投公司运营的底层逻辑，普遍认为城投债迟早会大量违约，甚至笃信政府债务要出问题。近十二年的时间已经过去了，那时投资者担心的事情都没有发生，此时城投债的信用利差较彼时还下降了许多。（注：昨日3Y AA 级城投债与同期限国债之间的利差为101bp，较2011 年末的446bp 下降了345bp。）我们注意到，越是在投资者焦虑时，便越容易滋生出一些负面的传闻，且传闻又会进一步强化投资者的焦虑情绪。这类传闻通常具有天然的神秘感，所以易被市场热议和传播。不过，很多传闻毕竟不是事实，更经不住时间的考验，一段时间后便不攻自破了。

例如，2018 年春夏之交时“主动定点爆破”的传闻甚嚣尘上。那时市场中常有人宣扬“财政部门要求倒逼违约、定点爆破一些城投债”等不实信息，导致市场一度出现恐慌。该年一季末3Y AA 级城投债的信用利差为193bp，至当年二季末时已经上行至了240bp，在短短一个季度内扩大了47bp。但事实胜于雄辩，自18 年初至今，城投主体的违约率一直被控制在很低的水平，并没有出现所谓的“主动定点爆破”。（注：根据Wind 数据，这期间城投债市场新增的展期或违约的主体只有3 家，而产业债主体有218 家。）目前投资者对城投债存有一些疑虑，例如“地方财力是否能支撑债务的还本付息”、“政府是否会任由大量城投债券违约”、“银行是否愿意给城投公司发放贷款”、“其他形式的债务（如贷款）违约是否会传导至债券”。其实，这些问题从2011 年的“城投债风波”时即被市场广泛讨论，此后每次城投主体遇到困难时都会被反复关注。十余年过去了，城投债市场一直保持着很低的违约率，市场中的潜在风险被一次次地妥善化解，时间完美地回应了上述一系列的问题。特别是去年地方本级财政收入、政府基金性收入分别较前年下降了2.1%和21.6%，财力尤其紧张，但也并未出现城投债券的实质性违约。（注：城投主体的低违约率在一定程度上源于“三位一体”的信用扩张机制，更详尽的论述烦请参考我们5 月12 日的报告《对“坚决遏制增量”的思考》中“机制的运行原理”小节。）明镜所以照形，古事所以知今。如果我们将现在与过去十余年时间进行比照，上述的那些疑虑便会涣然冰释。毕竟太阳之下无新事，事物的内在规律不易发生变化。当然也有人会说，现在城投债务的体量更大了，风险更不好化解了。但，在过去十余年中的每一次讨论时大家何尝不也是这样说的？事实上，只要能对债务风险密切关注、高度警惕，坚持在发展中解决问题，积极采取“开前门”和“堵后门”并行、保障和规范并举等措施，便不难将风险关进笼子里。我们不妨拭目以待，相信时间必会在未来继续给予我们所期盼的答案。

2、风险提示

不理性的预期引发市场快速波动。

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