债券研究：1年期存单收益率突破2.4%的情形分析

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本报告导读：当前1 年期存单收益率均衡区间在2.4-2.5%，突破2.4%仍需资金进一步宽松致回购利率预期中枢下移、MLF 降息等催化剂。

摘要：

“牛平”行情需要短端利率进一步下行以打开长债下行空间，同业存单作为短债的锚，后续走势影响重大。受中小银行密集调降存款利率、4 月份政治局会议消除货币收紧预期、国内经济内生动力还不强等多重利多共同作用，债市收益率中枢快速下行，期限利差迅速收窄。作为短端利率的锚，如果1 年期存单收益率不能突破2.4%，比价效应下直接制约1-2 年利率债、信用债等短端利率的下行空间，进而使得长债收益率继续下行阻力增大。

当前1 年期存单收益率均衡区间在2.4-2.5%。2019 年以来，1 年期国股同业存单收益率与7 天期回购利率的价差中枢是40bp，投资者对7天期回购利率预期中枢在央行7 天逆回购利率2%附近，再假设长期限存单需求结构恶化导致长期限存单利率中枢抬升10bp，则1年期存单合理定价在2.4-2.5%。

价差中枢方面，2019 年以来，银行间流动性趋松，1 年期存单和7 天期回购利率的价差中枢较2018 年快速缩窄至40bp 左右，基于对后续银行间流动性宽松的判断，我们认为40bp 的价差中枢依然有效。回购利率中枢方面，7 天期回购利率中枢往往代表市场平均融资成本，2023 年5 月份以来R007 的中位数是1.96%，而且央行2023 年一季度货政报告延续“市场利率围绕政策利率波动”的提法，因此投资者对7 天期回购利率预期中枢是央行7 天逆回购利率2%。存单需求结构方面，我们多次提及银行理财现金管理类产品、商业银行自营受监管细则限制，无法如过去般超配1 年期存单，造成长期限存单需求“不可逆”地减少。

同业存单向下突破2.4%仍需资金进一步宽松致回购利率预期中枢下移、MLF 降息等催化剂。情形1：R007 快速下行至1.7%及以内，或维持1.9%至三季度，在“价格”或“持续时间”上超预期，投资者对回购利率预期中枢下移，这一情形下存单有望向下突破2.4%。情形2：如果后续几个月经济数据增长趋缓，MLF 降息预期不断升温或落地，存单亦有望向下突破2.4%。

风险提示：商业银行存款利率下调幅度小于预期；宽信用预期走强，商业银行信贷投放好于预期；流动性超预期收紧。

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