固定收益点评：赣州 参与的边界在哪里？

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赣州区域一直受到市场关注，一方面较大的债务敞口给予了市场充分的择券空间，另一方面赣州区域也一直存在分歧，这给票息下沉以及市场二级博弈也留出了较大空间。本文针对江西对赣州定位与债务杠杆、票息收益与流动性、江西整体债务管控力度与赣州再融资抓手、赣州城投整合动作、赣州市场形象与传统产业未来前景问题，进行聚焦讨论。

债务高杠杆背后的是赣州高定位。近年来赣州城投债务增速虽然放缓，赣州政府债务率却不断上升。赣州市作为全省经济建设发展重心，专项债分配明显高于江西省其他地市，是赣州债务率居高不下的重要原因之一。中央大力支持赣南等原中央苏区振兴发展，财政、金融地位较高，体现在企业所得税税率、助推企业上市、领导挂职等多个方面。赣州市对周边区县人口聚集效应明显，房价维稳能力强，未来赣州全力打造全国性综合交通枢纽，逐步承接粤港澳大湾区等地产业转移，缓解债务高杠杆。赣州“两城两谷两带”产业布局，整体来看赣州产业布局稳定，凭借其区位优势打造特色产业。然而在社会经济结构逐渐向第三产业转变的背景下，赣州也需要考虑如何发展现代服务业，推动第一、二、三产业协同发展。

城投平台整合升级，能够提升城投发债能力，但可能带来业务繁冗问题。

赣州市级与园区平台总体资质良好，目前城投平台主要划分为城投系和建控系，城投系主要从事赣州市基础设施建设，建控系主要负责赣州经开区的基础设施建设。自2018 年以来，江西省城投整合全面开展，赣州发投、赣州城开、赣州建控逐渐成为主要融资发债主体，且赣州建控的主体评级由AA 上调至AA+。但城投整合并入业务过多在一定程度上可能会导致城投公司业务繁冗，经营效果不佳。推测未来城投系可能会逐渐剥离部分非城建相关的业务，以此来提高城投自身的经营能力，减轻管理压力。区县级平台发债能力依旧相对薄弱，发债大多需要外部提供担保。

城投债券集中到期，城投再融资抓手在银行。赣州城投债券将于2023-2025 年集中到期，其中2024Q1 到期规模最大，净融资下滑，存在一定偿付压力。针对地方债务管控，江西省及赣州市发布多项通知防范债务风险。

近五年内，有多家银行与赣州市及所属区县签署战略合作协议，当地城农商对赣州经济发展支持较大。赣州城投发行的债券，主承销商多为股份行或当地城农商行。为提升城投平台再融资能力，银行在其中发挥重要作用。

赣州城投整体利差收窄，投资者对风险的接受能力有所提高。去年理财赎回影响基本消除，城投利差收窄。从赣州8 家市级城投平台的债券估值来看，3 年以内到期的债券估值基本分布在3%-5%之间，园区债券估值较高。四家主要发债城投平台债券发行期限整体较短，经开区债券估值波动更大。从赣州城投债成交量来看，投资者更偏好剩余期限2 年以内的短久期债券，整体风险接受程度在稳步回升。基于目前债券市场恢复情况，综合考虑流动性和收益，依旧推荐一年以下的短久期债券。由于短端投资可以持有至到期，因而无需过度考虑流动性风险，如果风险偏好较高，可以关注下沉资质选择票息收益更厚的债券，如赣州建控和赣开建投一年以下债券。在剩余期限三年以上长期债券的选择上，随着持有期限的增加，对应债券价格走高，考虑骑乘策略，同时尽量选择高资质平台降低违约风险，推荐关注赣州发投和赣州城开的三年期以上债券。

风险提示：区域环境变化超预期、部分数据缺失导致偏差。

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