房地产行业深度报告：销售的回暖何时才能传导至投资及新开工？

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投资要点

完整的复苏周期，必然伴随投资、新开工的好转：除了房地产行业本身，上下游的建材、家居乃至金融等行业都受到房地产投资和新开工的影响，因此新开工和投资的回暖是地产产业链复苏转暖不可或缺的关键环节。从今年一季度的情况看，销售和竣工转暖已现，但投资和新开工端仍未有好转迹象。本文试图通过对历史周期的简单复盘及本轮周期传导中的堵点分析，来探寻传导失灵现象的本质原因。

地产复苏传导逻辑，历史周期复苏传导复盘：一个完整复苏遵从“销售回暖—房企销售回款增长及库存下降—融资环境持续放松、供给主体现金流恢复—房企加大投资意愿带动投资回升—新开工复苏”的路径演绎。2008-2009 年周期，房企开发投资、土拍市场恢复滞后于销售回暖约4-6 个月，新开工滞后销售回暖约6 个月；2014-2015 年周期，开发投资回暖滞后于销售复苏约9 个月、新开工滞后销售回暖约9 个月。

本轮周期地产复苏中影响传导的堵点分析：1）外部融资支持有限。一是2017 年后非标融资监管政策持续收紧，本轮复苏周期中，非标等融资渠道为房企提供资金帮助有限；二是与往轮周期通过信用债融资不同，这一轮民企已无法发行真正意义的信用债，仅能做抵押型的债务融资；三是银行信贷标企业倾向央国企。2）预售资金监管政策趋严。2022年房企预售监管资金金额约占现金总额的29.4%，预售资金监管规范化后，房企回款率下降导致的现金流压力重新回归。3）房企面临存量债务偿还压力。2023 年房企债务到期压力不减，民企偿债压力持续紧绷，2023 年下半年房地产债券到期量中有 65%为民营房企。在出险房企前车之鉴下，存活房企的自由现金流将优先用于偿还债务。

本轮销售改善能否传至投资、新开工恢复：1）销售维持温和复苏是实现传导的基本条件。2023 年一季度房地产销售复苏已出现，而2023 年4 月房地产高频数据、央行城镇储户调查报告均证明销售复苏进程仍在继续。2）房地产企业尤其是民营房企的业绩风险、信用风险已接近出清。面对房企业绩风险逐渐出清，银行信贷融资支持力度继续增加是大趋势，银行增加信贷融资支持，与房企恢复投资、新开工等正常经营活动能够相辅相成，构成正向循环。3）房企优质库存下降倒逼提升投资强度。2022 年民营房企拿地不振，库存进入下降通道。当前库存结构中核心城市新推楼盘占比下降，倒逼房企在一二线土地市场“补仓”。

投资建议：本轮销售恢复及后续传导是温和、持续时间较长的过程，过去典型周期投资回暖滞后销售回暖约3 个季度，由于本轮传导过程中仍存堵点，我们判断整体恢复周期可能会长于3 个季度。但后续新开工和投资恢复节奏还取决于两个重要变量：销售持续性和信贷投放情况。若两者情况均好于当前，则新开工和投资恢复节奏将提前。未来稳健经营的国央企以及优质民企有望在销售复苏后，继续获得融资支持与政策的持续呵护，迎来投资拿地、新开工的反弹，回归企业经营良性循环，成为为数不多的能够超越行业、扩张规模的房企。同时建议关注物业和代建的投资机会。推荐标的：1）开发商：保利发展、招商蛇口、滨江集团、越秀地产，建议关注华发股份、中国海外发展、保利置业；2）物业公司：华润万象生活、雅生活服务，建议关注保利物业、越秀服务；3）代建公司：绿城管理控股。

风险提示：行业下行压力超预期；疫情发展超预期；调控政策放松不及预期。

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