嘉必优(688089)：于波折中前进 待新产能释放

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2022Q4 释放弹性，维持“买入”评级

2022 年营收4.33 亿元，同比+23.44%；扣非前后归母净利润6437 万元、3074 万元，同比-49.94%、-63.16%。2022Q4 单季营收1.60 亿元，同比+58.28%；扣非前后归母净利润-1349 万元、-2419 万元，同比-148.83%、-263.79%。因短期粉剂产能仍需客户认证，我们下调2023-2024 年归母净利润预测至1.60、2.18 亿元（前次1.83、2.46 亿元），新增2025 年归母净利润预测3.05 亿元，对应EPS 预测1.34、1.82 、2.54 元，当前股价对应28.3 、20.9、14.9 倍PE，新国标订单已经落地，有望持续爬坡进入放量阶段，维持“买入”评级。

国际收入占比提升，新国标订单开始放量

（1）分业务看：全年ARA 营收+15.21%，其中销量增18.33%、吨价降2.6%、毛利率微降0.5pct，新国标订单于2022Q3 逐渐起量、国际客户增量等贡献明显。

DHA 营收+14.06%，其中销量增31.7%、吨价降13.4%、毛利率降8.8pct，主因新国标起量以及新增客户；SA 收入-38.21%，吨价降1.2%、毛利率略升0.8pct，受童奶粉影响下降明显。动物营养0.21 亿、毛利率较低。（2）分市场看：国内收入同比增2.56%。国外收入同比增36.42%，主因新订单及新莱特恢复。

净利率下滑主因资产减值影响

2022 年净利率同比降23.2pct，其中毛利率同比降7.93pct，主因DHA 毛利率下降、SA 占比下滑、动物营养占比提升。销售费用率同比+0.69pct、主因新业务开发费用增长。管理费用率同比+2.14pct、主因股份支付；研发费用率同比-1.36pct、总额维持平稳）。

节奏虽有波动，但方向确定，弹性可期

公司老工厂发酵和粉剂产能仍处于满产状态、订单饱和，新的粉剂产能仍需待大客户认证、有待释放，叠加国际市场收入确认节奏回归正常，订单规模有望爬升，总体来看节奏或有波动，但放量趋势仍较确定。

风险提示：出生率持续下滑风险，技术不确定性风险，市场竞争风险

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