见微知著：中国消费金融行业：云开雾散

投资建议

我们基于零售信贷科技服务商2022 年年报观察消费金融行业发展趋势。

(资料图片)

建议关注规模领先的消金公司蚂蚁/招联/马上（均未上市）、科技能力领先的助贷机构360 数科/陆金所以及金融大数据分析服务商百融云创。

理由

1 2022 年我国居民狭义消费贷款增长有所放缓。截至2022 年末，我国居民狭义消费贷余额同增4%至17 万亿元，其中按期限分类长期消费贷增速>

短期、按产品分类其他消费贷>信用卡。往前看，伴随消费逐步恢复、低利率刺激需求与投放力度加大，我们认为2023 年行业增长或迎来一定恢复。

2 助贷机构增速分化、头部仍快于行业。2022 年，综合运营能力较强的助贷机构仍能收获高于行业的增速，或主因通过其发放的小额消费贷产品行业占比较低以及其在巨头规模控制与尾部出清下得以吸收部分“溢出”需求。

3 消费贷产品定价在监管引导下显著下降。截至2022 年末，消金公司与头部助贷机构基本满足监管目标，在此背景下助贷机构盈利能力有所下降。

4 城商行增速领先、国有大行/股份行受信用卡拖累。2022 年，银行狭义消费贷（信用卡+其他）同比增速：城商行＞国有大行＞农商行＞股份制。

5 消费贷资产质量已度过压力顶点。2022 年，银行信用卡资产质量有所承压、其他消费贷企稳，截至2022 年末头部助贷机构逾期率实现稳中向好。

6 不确定的宏观环境下“小小微”信贷业务明显承压。2022 年，由于借款人还款能力与宏观环境联系较为密切，部分助贷机构无抵押小微企业主信贷业务增长有所放缓，其中业务端以相关业务为主的助贷机构业绩明显承压。

7 获客瓶颈下信贷机构更多聚焦存量用户精细化运营。2022 年，在信息流渠道获客成本高企、定价下行以及信贷机构采取审慎放款策略的背景下，我们发现头部助贷机构业务增量更多源自存量优质用户的精细化运营，此外大数据分析服务商开展的智能运营业务营收实现高增、侧面印证上述观点。

8 消金公司业绩持续分化、梯队差距逐渐拉大。2022 年，招联/兴业/马上保持其领先地位，与腰部机构差距进一步拉大。此外，基于宁德时代公告及持股比例8%换算，蚂蚁消金2022 年录得净利润约8.4 亿元。

9 征信及断直连整改仍有待逐步清晰。《征信业务管理办法》过渡期自2022年年初至2023 年6 月底，过渡期内助贷机构/征信机构/金融机构间的最终合作方案仍有待逐步清晰。考虑到征信整改较为复杂、推进较为缓慢，涉及众多参与主体间的磋商，我们认为头部机构或需起到引领作用。

盈利预测与估值

维持所覆盖公司盈利预测、评级以及目标价不变。

风险

监管环境不确定性；市场竞争超预期；资产质量下降。

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