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    世界新资讯:宏观点评:4.5%!“强复苏”打破“弱现实”?

    2023-04-18 15:23:07  |  来源:东吴证券股份有限公司  |  编辑:  |  

    一季度GDP 超预期,是否意味着围绕着中国经济复苏的疑问将烟消云散?我们并不质疑当前经济运行的整体好转,但在一季度在工业、投资、消费靓丽的数据之下,复苏在结构上仍存在一定的不均衡,比如:


    (相关资料图)

    复苏背后的“三无问题”——通胀、就业和工业企业利润均不及预期。

    在服务业消费加速复苏的情况下,第一季度服务业CPI 也仅录得0.8%;3 月城镇失业率虽然有所下降,但16-24 岁青年失业率继续攀升超过19.6%(图1);从工业企业利润看,1 至2 月利润率较2022 年下跌了2个百分点。

    这一方面无疑反映出我们仍处于复苏早期,通胀和就业的表现会相对滞后,但另一方面可能更加值得注意的本轮复苏的特殊之处,服务业的显著复苏+制造业的主动去库存,这与2020 年和2022 年的疫后经济反弹有明显的不同(图2),而从3 月工业生产和出口数据看,制造业能否稳住的关键边际变量还是在出口。

    一季度中小企业发展指数虽有所回升,但仍显著低于疫情前水平,并且在3 月再度回落(图3),表明当前中小企业的运行状况改善有限。

    一季度民间固定资产投资尚未触底,并且与整体固定资产投资的增速缺口进一步拉大(图4),反映出当前民营企业的投资的意愿仍然不足。

    由此可见,虽然给力的一季度GDP 足以确保全年增速目标的实现,但对中国经济的预期,仍需要解决上述经济复苏中的不均衡问题,这也是为什么我们预期在4 月政治局会议后会有更多利好民营经济和重视出口的政策出台。

    工业:动能偏弱,降价去库的压力仍在,出口将是关键。3 月工业制造业同比回升至3.9%,但是从第一季度看同比3%,弱于GDP4.5%的增速,无疑是经济的拖累;从环比看,0.12%的增速与2 月持平,弱于以往3 月加速的特点;而在经济复苏的大背景下,产能利用率继续下滑。

    根据利润指标的前瞻性来看,本轮企业去库的过程在第二季度都不会结束,关键在于需求的反弹(主要来自于基建和出口)是否能有效对冲生产端的“俯冲”动能,这是第二季度较大的不确定性。

    从具体行业上,3 月汽车增速大幅反弹,去年3 月吉林省封控存在一定低基数影响,但较为有限;新能源车大幅上量是重要推动(同比增速超过30%)。这意味着当前汽车行业相关的刺激政策出台的可能性并不大。

    电气机械继续保持韧性,这与3 月机电出口和能源基建表现强势相符。

    民间投资意愿不足拖累制造业投资回升。3 月当月制造业投资同比由1-2 月的8.1%下滑至6.2%;而同期制造业增加值增速却由2.1%回升至4.2%。从行业来看,制造业投资增速改善仅限于电气机械及器材、化学原料及化学制品、纺织、食品制造业等少数行业。我们认为当前在制造业景气尚未恶化的背景下,拖累制造业投资增速的主要是民间投资意愿的不足:民间制造业投资增速已经连续12 个月下滑。如果不解决这一问题,年内制造业投资增速很可能回落至5%以下。

    基建:一季度经济的压舱石。一季度通常为基建开工的传统淡季,但今年在多项政策的支持下,一批补短板、强功能、利长远、惠民生的重大项目得以有效实施,使一季度广义基建投资增速录得10.8%(去年四季度为12.3%),实现“淡季不淡”。3 月延续了1-2 月电热水、交通运输、公共设施三者均衡发力的态势,不过三大组成部分的投资增速均有回落,其中交通仓储下滑幅度更缓,这主要受道路投资增速由降转升的影响。

    2023 年“扩基建”是稳经济的重要抓手之一,作为增量政策工具的政策性开发性金融工具有望继续使用,弥补项目资本金的不足,同时配合地方专项债撬动更多民间资本的参与,使更多实物工作量落地。通过金融  对基建的支持,2023 年基建投资增速有望保持在5%(实际增速)以上。

    地产:亮眼的竣工,未见起色的开工。销售端表现相对亮眼,一季度住宅销售额与面积同比均转正,3 月商品房销售面积接近2019 年的水平,结合早先居民超预期的中长贷数据来看,前期积压的购房需求正在集中释放。不过需求的景气尚未传导至开工端,3 月开工、施工面积同比跌幅较1-2 月扩大,供给端困境体现在两点:一是进入2023 年以来竣工同比的回正更多的是依靠保交楼相关政策的推行,考虑到央行现阶段保交楼贷款支持计划实施期至3 月末,未来竣工支撑存疑;二是投资难觅起色,房企业绩虽边际好转但仍较疫前偏低,土地交易量磨底,3 月螺纹钢与水泥表需先强后弱。修复动能难以积蓄,整体地产投资还不算乐观;近期房价回暖,央行动态调整机制下部分城市存在房贷利率上调的风险,可能扰动后续销售修复。

    消费:汽车缺席的“出行”反弹。出行相关消费改善显著,珠宝、服装、娱乐用品同比增长持续高增,背后一方面是服务业PMI 扩张与拥堵高频指数显示3 月出行场景的释放,另一方面是去年同期疫情封控导致的低基数。汽车拖累收窄,一季度零售额同比增速录得-2.3%,降价促销影响3 月燃油汽车CPI 同比下降4.5%,近期国六老款车型的清库存压力可支撑销量。石油及制品零售额同比增长9.2%,考虑到3 月汽油零售价格同比下降10%左右,量的涨幅可能更加显著。地产链受竣工拉动效果有限,家电与装潢3 月同比转负。向后看,本轮复苏的旅游出行热潮还将持续,这一点从央行调查的结果可见一斑。

    风险提示:海外货币政策收紧下外需回落,海外经济提前进入显著衰退,严重拖累我国出口。毒株出现变异,疫情蔓延形势超预期恶化。

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