铜陵有色(000630)：宏观偏弱业绩承压 米拉多铜矿项目放量

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投资要点

事件：2022 年公司实现营收1218.45 亿元，同比下降7.01%，归母净利润27.3亿元，同比下降11.96%，扣非归母净利润24.9 亿元，同比下降9.07%。2022Q4，公司实现营收331.64 亿元，同比增长9.41%，环比增长23.94%，归母净利润8.7 亿元，同比增长33.37%，环比增长85.81%，扣非归母净利7.42 亿元，同比增长30.94%，环比增长46.15%。

2022 年铜价偏弱，资产减值拖累业绩表现。价格表现：2022 年全年铜均价67470 元/吨，同比-1.5%；冶炼铜加工费长单65 美元/吨，较2021 年59.5 美元/吨有较大提升；副产品硫酸价格先扬后抑，全年市场均价566 元/吨，较2021 年650 元有较大幅度下滑；铜材受需求影响，整体加工费下移。产量表现：2022 年铜精矿含铜量5.16 万吨（yoy-0.1 万吨）；阴极铜162.87 万吨（yoy+3.18 万吨），硫酸495.38 万吨（yoy+8.57 万吨）；黄金18.84 吨（yoy+2.88吨），白银512.5 吨（yoy-108.89 吨），铜材39.09 万吨（yoy-0.1 万吨）。计提方面：存货计提约9.26 亿元，但转销约9.17 亿元，而固定资产和长期股权投资减值损失分别约为9.26 亿元和0.69 亿元。季度表现看，Q4 归母净利润环比大幅增长，主要受四季度铜价和硫酸价格回升所致，其中铜均价约为65683 万元/吨，环比上涨7.3%；硫酸均价约283.3 元/吨，环比下跌38.9%。

冶炼加工费有望保持高位，硫酸价格或将逐步回升，助推业绩持续释放。2023年长协单TC/RCs 加工费基准为每吨88 美元/每磅8.8 美分，较2022 年长协单加工费明显上升，CSPT 二季度TC/RCs 为每吨90 美元/每磅9.0 美分，较一季度略有回落，但仍高于全年长协价。考虑铜精矿供应干扰因素逐步缓解，需求端国内冶炼厂在3、4 月开始集中进入检修期，冶炼加工费有望保持高位，而硫酸供给预计将同样受到冶炼厂集中检修影响，价格或将逐步回升，共同助推业绩持续释放。

2023 年全年销量目标稳健，米拉多铜矿有望贡献可观增量。2023 年公司产量目标计划自产铜精矿含铜5 万吨，阴极铜170 万吨，铜加工材43.2 万吨，硫酸496 万吨。当前铜箔产能5.5 万吨，5G 通讯用RTF 铜箔和6mm 锂电箔实现量产，未来池州铜箔和铜陵铜箔将分别贡献1.5 万吨和1 万吨产能，届时公司将具备各类高精度电子箔8 万吨产能。此外，米拉多铜矿预计下半年并表，2022 年米拉多铜矿一期产铜12 万吨，由于品位水平较预期更高，后续产铜量有望保持在12 万吨以上。二期投产后预计总产铜量达25 万吨左右，自产铜矿有望贡献可观增量，进而增厚公司业绩。

盈利预测与投资建议：铜矿扩张周期下冶炼加工费有望维持高位，随着后续铜箔扩产落地以及米拉多铜矿并表，公司业绩有望进一步增长。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为37.50/46.19/50.24 亿元，EPS 分别为0.36/　　0.44/0.48 元，4 月17 日收盘价对应PE 分别为9.7/7.9/7.2 倍，给予“增持”评级。

风险提示：铜价宽幅波动、米拉多铜矿项目进展不及预期、全球经济增速放缓等。

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