万华化学(600309)：业绩超预期修复 并购巨力巩固TDI龙头地位

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事件：公司发布2023年一季报，2023年Q1实现营收419.39亿元，yoy+0.37%，qoq+19.33%。归母净利润40.53亿元，yoy-24.58%，qoq+54.38%，业绩修复略超预期。

点评：2023年Q1公司业绩环比修复，下游需求改善，上游原料价格回落，公司盈利逐步修复。公司收购控股烟台巨化，TDI产能再上一个台阶，进一步巩固聚氨酯龙头地位。公司聚氨酯和石化版块利润修复，新材料版块加速成长，长期成长动力充足，维持“买进”评级。

低谷已过，Q1 业绩超预期回暖： 2023 年Q1 来看，公司业绩环比回暖，三大业务板块均有改善。聚氨酯板块实现营收157 亿元（yoy+0.4%，qoq+11.9%），销量111 万吨（yoy+16.8%，qoq+6.7%），主要是受益于2022年年底福建新投产的40 万吨/年MDI 产能逐步释放；价格方面，受益于国内地产回暖，下游冰箱冷柜需求回升，聚氨酯价格虽然未回到去年年初水平，但环比价格上涨，据百川盈孚，2023 年Q1 聚合MDI 均价为15570元/吨（yoy-23.0%，qoq+5.9%），纯MDI 均价18797 元/吨（yoy-16.9%，qoq+0.6%）。石化板块实现营收182 亿元（yoy+3.2%，qoq+36.5%），销量317 万吨（yoy+5.7%，qoq+54.6%），价格方面，受原油价格下行影响，石化板块产品价格同比均有下滑。精细化学品及新材料板块实现营收53亿元（yoy+5.4%，qoq+9.9%），销量35 万吨（yoy+66.7%，qoq+29.6%）。

我们认为，随着需求回复，MDI 价格低谷已过，看好公司盈利持续修复。

原料价格回落，毛利率环比修复：原料端来看，2023 年Q1 动力煤均价为1018 元/吨（qoq-4.6%），纯苯均价为7039 元/吨（qoq+0.04%），原料价格回落，公司毛利环比修复，2023 年Q1 公司毛利率为17.53%，同比下降3.02pct，环比上升1.52pct。公司费用控制合理，研发费用率同比增加0.17pct 到2.07%，销售费用率同比增加0.15pct 到0.76%，管理费用率同比增加0.19pct 到1.22%，财务费用同比增加0.21pct 到1.31%。

并购烟台巨力，巩固TDI 龙头地位：4 月9 日，公司公告通过经营者集中申报，将收购控股烟台巨力，收购成功后，公司TDI 国内产能将达到78万吨，全球产能达103 万吨，全球市占率将达到28%，成为全球TDI 产能最大的企业，TDI 行业龙头地位得到进一步提升。

新建产能丰富，新材料版图扩大：公司维持高资本开支，在建项目丰富,2023-2025 年将有多个项目投产，有望迎来业绩丰收期。2022 年末万华福建40 万吨MDI 装置一次性开车成功，2023 年充分释放业绩；宁波MDI技改项目预计2023 年完成，公司MDI 产能将再增60 万吨，届时公司MDI总产能达365 万吨，全球市占率将进一步提升。新材料板块，公司PC 上游配套48 万吨/年双酚A 项目、4.8 万吨/年柠檬醛及衍生物一体化项目、8 万吨/年NMP 项目、2 万吨/年有机硅MQ 树脂项目、4 万吨/年聚醚胺项目、7.5 万吨/年聚乳酸项目预计在2023-2024 年逐步投产，为公司贡献新的利润增长点。公司新材料版块加速发展，版块占营收比例持续提升，优化公司全产业链布局，保障长期成长。石化版块将在2024 年迎来产能的大幅增长，包括大乙烯二期、蓬莱基地等新晋产能投产，为公司聚氨酯和新材料板块提供原料保障，进一步加深成本护城河。公司在建项目丰富，成长动力充足，正从MDI 龙头成长为综合性化工龙头企业。

盈利预测：我们维持盈利预测，预计公司2023/2024/2025 年分别实现归母净利润200.93/233.14/271.40 亿元，yoy+23.77%/+16.03%/+16.41%，对应EPS为6.40/7.43/8.64 元，目前A 股股价对应的PE 为14/12/11 倍，估值合理，维持“买进”评级。

风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等。

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