房地产行业深度报告：鉴古知今：如何获取地产股的超额收益？

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投资要点

2008-2009 年：次贷危机爆发，政策刺激楼市拉动经济。2005-2007 年为稳定楼市出台系列调控政策，2008 年美国次贷危机引起全球金融危机，加剧房地产景气度下行。2008 年10 月放松政策出台，随后迎来板块行情第一轮主升浪，2008 年11 月4 日-2009 年2 月23 日，Wind 房地产指数上涨79.8%，相对Wind 全A 超额收益22.1%；2009 年2 月销售回暖预期落地，放松政策持续加码，迎来第二轮主升浪，2009 年2月23 日-7 月24 日，Wind 房地产指数上涨78.5%，相对Wind 全A 超额收益28.8%；在第二轮主升浪末期及随后3-4 个月，市场在过热后回归冷静，出现政策收紧预期，股市迎来震荡区间。本轮周期成长型民企涨幅高于龙头房企，原因在于初期民企融资紧张，基本面受损更严重，股价下跌相对更多，放松周期内，投资拿地强度高，销售增速快于龙头房企，其反转弹性及收益率更高。

2014-2016 年：去库存，货币宽松、棚改货币化助力救市。2012-2014年，中国经济发展进入新常态，增速预期降至中高速增长，商品房限购政策陆续出台，房地产库存迅速累积。2014 年初，放松政策出台，迎来板块行情第一轮主升浪，2014 年2 月26 日-7 月31 日，Wind 房地产指数上涨27.8%，相对Wind 全A 超额收益17.6%；2014 年7 月，销售回暖预期落地，放松政策持续加码，迎来板块行情第二轮主升浪，2014年7 月31 日-2015 年6 月15 日，Wind 房地产指数上涨191.3%，相对Wind 全A 超额收益12.3%；在第二轮主升浪末期及随后的8 个月，市场经历了过热及回归冷静，市场预期收紧政策往往会在此阶段出台，此阶段股市迎来震荡区间。本轮周期，龙头房企涨幅更高，原因在于头部房企融资优势能够更快加杠杆，进而实现销售规模大幅提升。

2022-2023 年：形成信贷、债务、股权的多维融资支持体系。2022 年11月，“金融16 条”发布，支持房地产融资“三支箭”先后落地，与前期出台的需求端放松政策形成合力，房地产指数迎来第一轮主升浪，2022年11 月1 日-12 月9 日，Wind 房地产指数上涨26.9%，相对Wind 全A超额收益16.5%。本轮销售恢复将是一个温和、持续时间较长的过程，短期或维持震荡上行，随着政策持续落地催化，下一轮行情将出现在“销售同比降幅拐点出现”至“销售增速同比转正出现”之间，当前是加仓地产股迎接第二轮上涨的最佳时机。

投资建议：房地产行业格局变化不断，销售、拿地、融资多方面规模房企间的分化愈发明显，尤以国央企和民企分化为甚。我们认为，未来房地产市场继续扩张规模的将主要是龙头央国企及个别优质民企，注重区域深耕和产品品质的房企将行稳致远。当前行业逻辑已开始从困境反转向销售复苏转变，我们认为当前板块正处于第二轮上涨阶段的初期。第二轮上涨阶段的核心驱动要素已不再是政策，而是销售的增长情况。因此，选股逻辑也应挑选未来仍能实现较快销售增速的公司，建议优先配置央国企公司，兼配优质民企公司，我们推荐保利发展、招商蛇口、滨江集团、金地集团、新城控股，建议关注华发股份、越秀地产等。

风险提示：行业下行压力超预期；疫情发展超预期；调控政策放松不及预期。

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