中青旅(600138)：行业凛冬已过 客流复苏助力业绩提升

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投资要

事件：公司发布 2022年年报，全年实现营业收入64.2亿元，同比下降25.7%，实现归母净利润-3.3 亿元，同比2021 年（盈利0.21 亿元）转亏；扣非后归母净利润-4.2 亿元。

受疫情影响业绩承压。疫情之下，公司各业务板块均受到了不同程度影响，其中整合营销、景区经营、酒店业务、旅游产品服务分别实现营业收入10.5 亿元、4.7 亿元、3.1 亿元、4.4 亿元，同比下降7.0%、39.3%、45.3%、11.4%、12.0%。

固定费用压缩空间有限进一步加重了公司利润下行压力。2022年，公司毛利率和净利率分别为16.02%、-7.35%，同比下降2.5pp、7.8pp。

景区提质扩容蓄力疫后增长。2022 年，公司乌镇景区、古北水镇分别接待游客约115.6万人次、113.0万人次，同比下降68.7%、25.7%，约为2019年的12.6%、47.2%；客单价受益于过夜游客增多，分别提升至为410.5 元/人次、609.1 元/人次，同比增长75.2%、20.6%。疫情期间，乌镇景区持续加强配套设施建设，截至2022 年末，景区内外可实现度假、会议接待功能客房超3000 间，为抢抓疫后市场、提升人均消费奠定了基础；古北水镇入选多项旅游目的地名录，蓄力开拓中远端客群市场；濮院景区已于2023 年3月1日开启试营业，未来经营爬坡将进一步增厚业绩，并有望与乌镇景区协同，推动全域旅游发展。

公司有望全面受益于出行产业链修复。多元化布局下，公司景区业务、旅游产品服务、整合营销、酒店等板块均有望受益于疫后出行产业链修复带动业务需求回暖。随着出境游政策逐步放开，公司旅行社板块已上线试点开放国家超过500 条出境游产品，并有多个日期售罄满团。

盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.9、7.1、8.4亿元，对应EPS 分别为0.54、0.98、1.16 元。我们给予公司2023 年36 倍PE，对应目标价为19.44 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：景区客流恢复不及预期、行业竞争加剧、出境游恢复不及预期等风险。

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