全球快播：航空行业专题报告：资本开支缺口逐步形成 盈利中枢有望上行

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疫情带来巨额亏损，多重因素限制飞机供给增速过去三年，新冠疫情对于民航全产业的影响逐步加深，我们揭示了中国民航业长期供给瓶颈不断扩大的过程：2020 年《疫情风险分析及后续展望》提示航空公司资产负债表恶化，资本开支潜力将会限制供给增速；2021 年《抽丝剥茧，供给如何走向“台前”》强调上游飞机制造商产能同样受到冲击，飞机的生产和交付存在更刚性的供给约束；2022 年《全球视野看“疫后出行链”》指出飞机机长等保障能力被动出清，人力资源可能构成更加长期的供给瓶颈。考虑到资本、设备和人力资源的综合约束，我们预期中国航空行业供给的复合增速从15 年12%（2004年~2018 年）下行至7 年4%（2019 年~2025 年），供给增速的中枢下行蕴含两方面的超额收益：1）短期供给和需求错配带来盈利弹性释放；2）长期资本开支缺口隐含的资产收益率上行。

三年新冠疫情，中国国航、中国东航和南方航空的合计亏损约2200 亿，超过了2000 年以来的累计利润规模，资产负债率从疫情前的70%左右上升至疫情后的90%左右。疫情发生以来，航空公司缩减资本开支，中国国航、中国东航和南方航空构建长期资产支付的现金较疫情前分别下滑40%、52%和25%，待交付的飞机订单几乎处于历史最低位。参考长周期数据，资本开支比飞机引进领先2 年，航空公司在盈利大幅改善的第2 年才会加大资本开支，预计未来2年飞机引进仍然处于低位。剔除B737MAX 停飞的影响，三大航的机队规划对未来2 年有非常强的指导意义，我们预计三大航客机机队的6 年复合增速从2018 年9%下滑至2024 年3%。

民航需求结构性恢复，五一关注国内及周边价格弹性2023 年，航空需求恢复的方向确定，重点在于恢复的幅度和结构，从海外恢复的经验以及国内恢复的进度看，不同公司恢复的速度不同。在《最后一块拼图——国际航线的过去、现在和未来》中，我们强调需求修复的结构性特征：1）国内领先于国际；2）国内C 端领先于B 端；3）国际短途领先于长途。上市航空公司的资源禀赋不同，疫后修复的节奏也存在明显差异。民营航空公司的机型相对单一，能够迅速通过国内市场消化国际运力，较疫情之前运力开始增长；国有三大航司宽体客机较多，转投国内市场存在较高的效率损耗，运力仍然存在较大缺口。

航空仅是出行产业链的单一环节，产业链的其它环节的产能去化，也会影响航空的供给释放，需求不一定完全恢复就可以看到价格弹性的释放，局部市场的价格弹性会提前释放。我们建议关注五一假期的国内和周边票价水平：1）清明节仅1 天假期，而劳动节假期5 天，需求释放的时间非常聚集；2）2021 年下半年以来，C 端出行需求受到防疫政策压制，部分需求后延也会加剧向上弹性；3）洲际航线的航权时刻和签证限制，周边市场将会承接部分外溢的需求。

行业整体弹性有限，但是部分公司盈利可能超疫情前显性的供给逻辑容易形成共识，航空公司的估值修复已经完成，但是对于“低盈利”、“高波动”

的航空公司而言，投资者的盈利预期依然存在巨大的差异，我们认为右侧依然存在三点预期偏差（什么时候赚钱、能赚多少钱、持续多长时间）。过去几年，逻辑演绎方向，今年的重点在于幅度，一旦确认票价上涨的幅度，股价就会对照反应，我们看好航空行业盈利中枢上行的机会。

考虑到航线网络和运力资源的匹配，推荐盈利兑现较早、弹性较大的春秋、吉祥及龙头航司。

风险提示

1、 宏观经济波动；

2、 油价大幅上涨。

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