海螺水泥(600585)：分红比例提升 PB历史底部

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海螺水泥发布2022 年年度报告，实现营收1320.22 亿元，同比降21.40%，归母净利润156.61 亿元，同比降52.92%。2023 年公司计划资本支出193.18 亿元，水泥熟料自产销量3.07 亿吨，同比提升8.48%，维持主业稳健发展。考虑到公司龙头地位，叠加水泥需求逐渐恢复的预期以及骨料产能提升会带来的业绩弹性，给予公司2023 年9.5xPE，对应A 股目标价33 元，维持“买入”评级。

华东区域营收受价格影响较大，Q4 营收同比转正。2022 年公司实现营收1320.22 亿元，同比下滑21.40%，归母净利润156.61 亿元，同比下滑52.92%，扣非归母净利润150.36 亿元，同比下滑52.08%。公司全年售出水泥熟料3.10亿吨，同比下滑24.12%，其中低毛利的贸易业务销量同比下滑74.19%至2694万吨。分区域来看，公司在华东、华中、华南、西部区域营收分别下滑19.82%/15.77%/14.12%/14.34%，其中华东区域下滑幅度较大主要归因于：华东区域市场竞争有所加剧，导致水泥价格整体降幅偏大，均值同比下滑10.28%，较全国均值多降6.64pcts。单四季度来看，我们根据其财报计算，公司实现营收466.93 亿元，同比小幅提升0.96%，归母净利润32.42 亿元，同比下滑70.2%，扣非归母净利润30.45 亿元，同比下滑70.48%。Q4 基建端水泥需求有所回暖，价格实现平稳上修，拉动公司Q4 营收同比增速实现回正，但由于Q4 煤炭价格处于高位，利润空间未能释放。

盈利能力仍显著优于行业水平，龙头优势凸显。2022 年公司自产水泥熟料平均售价为335.24 元/吨，同比下滑8.72%，平均毛利润为96.23 元/吨，同比下滑40.3%。利润空间下降归因于：1）2022 年房建水泥需求明显减弱、市场竞争加剧导致价格承压，2）煤价中枢的高位波动抬升熟料成本，公司2022 年水泥熟料综合成本中燃料及动力成本占比达到62.73%，同比提升7.29pcts。公司技改升级显著减少原材料及燃料耗用量，2022 年公司单位熟料能源消耗量为104.88kg，同比减少4.8%。剔除煤价波动影响，当年公司水泥熟料吨成本为195.08 元，同比减少4%。由于低利润率的贸易业务大幅削减，2022 年公司水泥综合平均售价为334.54 元/吨，同比下滑7.69%，综合平均毛利润为87.95元/吨，同比下滑26.71%。在市场出现较大波动时，公司充分利用自身业务结构的调整对冲部分风险，彰显龙头企业优势。

维持主业稳健发展，分红比例提升，重视股东回报。2022 年公司资本性支出达239.33 亿元，主要用于矿权购置、项目建设投资以及并购项目支出。报告期末熟料产能达3.88 亿吨（新增385 万吨），骨料产能1.08 亿吨（新增4480 万吨），商混产能2550 万方（新增1080 万方），在运光伏装机475MW（新增275MW）。

根据其2022 年年报，公司计划2023 年资本性支出达193.18 亿元，主要用于项目建设、节能环保改造以及并购项目支出；公司预计新增熟料（海外）产能180 万吨，持续推进海外布局，水泥产能1020 万吨、骨料产能4020 万吨、商混产能780 万方；公司还计划2023 年全年水泥熟料净销量达3.07 亿吨（不含贸易量），同比增加8.48%。从公司公布利润分配方案来看，公司每股派发现金红利1.48 元，分红比例达50%，彰显公司在稳健前提下对股东的重视。

基建投资支撑水泥需求，环保趋严改善供给格局。基建端来看，2022 年前置下达专项债所推出的项目预计将主要在今年形成实物工作量，且今年提前批下达的专项债额度已达2.19 万亿，预计将有效支撑今年基建投资，加之开年来M2表现较好，我们判断基建端的水泥需求或将提升。双碳目标下，环保趋严，随着后续水泥行业进一步纳入碳交易市场，中小产线在环保要求和成本提升双重　　压力下有望出清，龙头企业或将受益。

风险因素：水泥行业需求和利润不及预期；公司产业链延伸不及预期；行业竞争进一步加剧等风险。

盈利预测、估值与评级：海螺水泥主业有望在行业需求恢复的驱使下实现销量提升，骨料业务会带来业绩弹性，但考虑到能源成本仍处于高位，地产需求恢复较缓，我们调整公司2023/24 年EPS 预测至3.41/4.00 元（原预测为3.75/4.27元），现价对应PE 8.3/7.1x，新增2025 年EPS 预测为4.67 元，现价对应PE 6x。

参考2016 年供给侧结构性改革以来公司PE估值中枢9x，以及行业可比公司（天山股份、上峰水泥、华新水泥、华润水泥）基于Wind 一致预期的2023 年估值水平8.5x 左右，考虑到公司龙头地位以及落后产能出清将提升行业集中度，给予公司2023 年9.5xPE，对应目标价33 元，维持“买入”评级。

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