天天看热讯：债券点评：服务价格弱于海外疫后 债市通胀压力较低

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3月9日，国家统计局公布2月物价数据，CPI与PPI同比增速回落。2月CPI、PPI同比分别为1%、-1.4%，环比分别为-0.5%、0.0%。数据公布后，债市情绪向好。

(资料图片仅供参考)

平安观点：

CPI大幅回落，主要因猪肉、服务环比下跌

2月CPI同比增速较1月大幅回落0.8个百分点至1%，低于Wind一致预期的1.8%。结构上看，CPI食品项与非食品项同比分别为2.6%、0.6%，显著低于2011年后可比期限（春节在1月，剔除2020年）的历史平均值4.7%、1%。核心CPI增速回落，显示消费需求的修复较为温和，经济供给张力较强，通胀压力不大。

猪价跌幅扩大，鲜菜转跌，带动食品项大幅下降。2月CPI食品项同比2.6%，较上月下降3.6个百分点；环比-2%，较上月下降4.8个百分点。

主因：（1）2月猪肉价格环比下跌11.4%，较1月跌幅再次扩大。自去年12月开始，猪价跌落成本线已超过3个月，养殖端目前仍处于亏损状态。

2月17日，发改委公告开展年内第一批中央冻猪肉储备收储工作，规模2万吨。2月27日当周，猪粮比价回升至过度下跌二级预警区间。后续伴随消费需求继续释放，猪肉价格将逐步企稳。但综合猪周期来看，底部确认特征并不突出，短期内上行压力不大。（2）菜价环比下跌4.4%，较前值19.6%明显回落。2月气温回升，蔬菜供给增加。叠加春节因素减弱，菜价明显回落，28种蔬菜批发价月跌幅7.95%。（3）鸡蛋环比下跌3.6%，较1月有所下滑，为传统淡季特征。节后终端和家庭都以消耗库存为主，采购量锐减。海外禽流感蔓延，国际蛋价涨幅较大。但我国全球第一鸡蛋生产国，自给能力较强。后续蛋价或存在小幅扰动，但对通胀中枢整体影响不大。

春节后居民出行有所减弱，非食品项小幅回落。2月CPI非食品项同比0.6%，较上月下降0.6个百分点；环比-0.2%，较上月下降0.5个百分点。

主因：节后居民出行需求回落，旅游大幅回落，环比下降6.5%。交通工具、交通工具使用和通讯工具跌幅也较为明显， 环比分别达-0.1%、-1.4%和0.6%。但同比来看，旅游仍有3%的涨幅，显著高于可比期限2月平均表现（1.5%）。整体来看，服务性消费的修复带来了一些结构性的涨价，但力度并不强劲。

生产资料受建筑拖累，生活资料全面偏弱

2月PPI同比增长-1.4%，小幅低于Wind一致预期为-1.3%，前值　　为-0.8%。PPI生产资料和生活资料同比分别为-2.0%和1.1%。

地产表现较弱，基建支撑黑色、有色。PPI生产资料同比-2.0%，较前值下降0.6个百分点；环比0.1%，较前值上升0.6个百分点。结合工业生产者购进价格来看，（1）生产资料环比上升主要受黑色金属（1.2%）、有色金属（0.9%）拖动，源于经济修复预期向好，直接受益于基建形成实物工作量。（2）建筑材料（-1.0%）、农副产品（-1.0%）、木材（-0.7%）、燃料动力（-0.5%）跌幅居前，对环比走势形成主要拖累。其中建筑材料跌幅较大，主要由于节后地产开复工相对滞后。（3）行业出厂价格中，黑色金属（3.9%）、有色金属（2.1%）涨幅居前，与环比分项一致，印证需求较强。（4）煤炭对PPI仍有拖累，且或将减弱。煤炭环比下跌2.2%，但近期煤炭刚需采购渐多，产地外购价格调整后，产地整体氛围火热，个别煤矿开始调涨价格。由于个别地区尚有顶仓现象，煤炭还会对PPI有所拖累，但幅度或继续走小。

耐用消费品表现偏弱。PPI生活资料同比1.1%，较前值下降0.4个百分点；环比-0.3%，与前值持平。分项来看，耐用消费品（ -0.5% ） 、一般日用品（ -0.3% ） 、衣着（ -0.3% ） 、食品（ -0.1% ） ， 均呈现环比下降。结合CPI 分项通信工具（-0.6%）、家用器具（0%）的环比走势来看，手机、家电等耐用消费品销售偏弱向上游传导。食品项环比虽然仍然为负，但延续1月修复态势，或与餐饮消费活动改善有关。

通胀暂不对债市构成压力，后续观测重点在于经济活动现阶段，市场对通胀的关注主要源于，海外经济体疫后通胀压力凸显，货币条件大幅收紧对债市形成明显利空。从2月物价数据来看，通胀阶段性回落速度较市场预期更快，尚不对债市构成明显压力。因此，物价数据公布后，10年期国债收益率立即下行0.5bp，随后缓慢震荡下行，午后下行接近1bp。

预计通胀大概率不会成为年内制约债市的主要利空。海外通胀的主要背景是能源涨价、劳动力缺口及MMT背景下的供需缺口。而从我国的情况来看，各方面均未出现通胀压力。（1）能源独立性较高，电力紧张后，煤炭产量攀升，火电阶段性回补水电、风电不足造成的缺口，工业和居民用电成本均保持稳定。（2）劳动力的“疤痕效应”不明显，从PMI看疫情达峰后各行业均快速复工，并未反馈劳动力不足，提前退休等劳动力退出的信号尚未出现。此外，服务业的薪酬上涨大概率伴随着餐饮、服务、旅游等产品的涨价，目前的信号也并不明显。（3）制造业底蕴浓厚，目前制造业产能利用率处于2016年以来中性水平，意味着供需矛盾不突出。而且，从两会报告看，年内出现类似MMT或直升机撒钱等需求端的刺激政策幅度可能比较温和。（4）疫后经济修复阶段，通胀虽在1月小幅上行，但经济韧性较强，服务业扩张迅速，未出现明显的通胀预期，有利于未来通胀保持平稳。（5）从通胀结构走势来看，我国CPI走势变化更接近于越南等东南亚国家而非欧美。越南疫情于2022年3月达峰。其CPI自4月开始缓慢上行，连续三月环比读数依次为+0.18%、+0.38%、0.69%。越南通胀上行初期主要受服务类分项（文娱+1.16%、教育+0.96%）驱动，食品餐饮呈环比负增（餐饮-0.05%、食料-0.32%）。在连续涨价形成较强的通胀预期后，越南通胀压力才开始全面上行。目前我国食品项环比负增，服务项未现明显压力，通胀压力将远弱于欧美及东南亚各国。

观察物价压力拐点的窗口期或在二季度末，通胀在读数上呈现压力可能要到四季度。今年经济增长目标较为谨慎，上半年政策观察等待，由经济自主修复的色彩较浓。从猪周期和PPI周期来看，我们认为，猪肉价格快速上涨可能较小，PPI触底时间或在4月前后。在低基数的加持下，经济自然修复将至少延续到二季度末，政策也将视经济活动的强度出现发力或克制的倾向。届时，通胀乃至政策对债市的影响才会真正显现。

防守应对，等待信号。短期内，核心观察点仍然在资金面和信贷数据。跨月后，央行公开市场操作迅速转为净回笼，资金利率快速接近政策利率水平，限制短端下行空间。经济修复仍是今年最重要的宏观环境，信贷数据发布在即，影响将最为直接。前期银行信贷项目储备较多，票据利率尚处高位。信贷压力下，长端持续存在上行压力。近期机构多进行波段操作，债市趋势性机会较少。总体来看，信贷数据继续表现亮眼可能性较大。后市继续防守应对，小仓位交易，等待信号。由于收益率水平上下限空间不大，可视利率水平开展波段交易。

风险提示：货币政策转向，通胀超预期，大宗商品价格超预期上行。

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