2月通胀数据点评：国内通胀压力尚未显现

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投资要点

2023年2月 CPI 同比+1.0%（前值+2.1%），环比-0.5%（前值0.8%）；PPI 同比-1.4%（前值-0.7%），环比持平（前值-0.4%）。我们点评如下：

受猪价拖累，2 月CPI 同比涨幅放缓。2 月CPI 同比下行1.1pct 至1%，同比转跌。

从环比来看，食品价格有所回落，价格变动从+2.8%下降至-2.0%，影响CPI 下降约0.38 个百分点。具体而言，食品分项中猪肉及鲜菜价格下降幅度较大，分别下降11.4%和4.4%，合计影响CPI 下降约0.28 个百分点，占CPI 总降幅五成多。非食品项中，服务价格节后季节性回落，飞机票、交通工具租赁费和旅游价格分别下降12.0%、9.5%和6.5%，较上月明显下降。2 月核心CPI 同比下行0.4pct 至0.6%，同比增速基本与春节前持平。本月CPI 涨幅不及预期原因或在于：（1）春节期间修复集中释放，服务项价格上涨明显。而节后消费降温，叠加天气转暖供给上升等原因，鲜菜及服务项下降幅度较大；（2）生猪价格的下降或是拖累CPI 涨幅的重要原因之一。考虑春节错月引起的季节性效应，我们将2 月CPI 食品各分项环比变动与2022 年、2020 年及2017年2 月环比变动均值相比，从二者差值来看，猪肉价格环比降幅明显超季节性，或是拖累CPI 涨幅的重要原因。

国际油价波动上行导致2 月PPI 环比持平。2 月PPI 环比持平，下跌幅度继续收窄；同比录得-1.5%，降幅继续扩大。从环比来看，国际油价波动上行导致PPI 环比下降放缓。分项来看，石油和天然气开采业价格上涨1.7%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨0.6%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.7%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.0%。原因可能是金属行业预期向好，需求回暖促使价格稳步回升。

从同比来看，PPI 降幅继续扩大。其中，生产资料价格下降2.0%，降幅扩大0.6 个百分点；生活资料价格上涨1.1%，涨幅回落0.4 个百分点。

3 月CPI 及PPI 环比上行概率较大，全年通胀或整体可控。本月CPI 低于预期的原因可能主要在于节后消费动能减弱及猪价的下降。随着企业复工满产背景下劳动力市场的加速回暖对未来工资变化的潜在影响，消费动能或逐渐修复，进而有利支撑物价。海外主要经济体通胀水平仍高，大宗商品价格亦存在上涨压力，因此生产端海外输入通胀压力仍存。预计全年CPI 同比呈先上后下趋势，短期内“破3”压力不大，PPI 同比年内可能仍具有一定下行压力。

通胀可能尚不对债市构成明显威胁，但需警惕基本面偏强+资金利率中枢的系统性抬升，当下可能仍处在债市风险释放期。央行在22 年Q4 货币政策执行报告中强调“警惕未来通胀反弹的压力”，不过目前来看未来通胀压力可能尚未显现。近日，偏弱的通胀及不算太高的GDP 增长目标或对债市情绪有所提振。但短期来看，1 季度经济修复较为确定，资金利率中枢系统性抬升的可能性仍存，再加上债券赔率不高，当下可能仍处在债市风险的释放期，建议投资者控久期、控杠杆、空仓位。

风险提示：央行货币政策超预期收紧、房地产政策超预期、财政支出力度超预期

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