世界新资讯：精锻转债(123174)上市定价分析

概要

【资料图】

精锻转债将于3 月7 日（周二）上市，规模9.8 亿元，根据我们的新券定价模型，我们认为按当前市场情况，其上市定位可能在125 元附近。

正股分析

发行人精锻科技为国内汽车精锻齿轮头部企业，主要面向中高端汽车差速器，在国内汽车差速器齿轮细分领域占据较高份额，近年来大力扩张新能源汽车零部件产能。1H22 公司各主营产品营收贡献比例分别为：锥齿轮类50.81%(汽车差速器核心零件)；结合齿类11.62%(汽车变速器核心零件)；差速器总成13.18%；其他产品24.38%(传动轴、驱动盘毂等)。截至1H22 末公司拥有锥齿轮类产能约5200 万件/年、结合齿类约1450 万件/年、差速器总成128 万件/年，下游主要客户为大众、GKN 等。公司19-21 年营收/净利CAGR 分别为7.61%/-0.59%。

后者主要是由于原材料齿轮钢价格波动挤压公司毛利率叠加公司扩张使各项费用及折旧上涨所致。整体来看，我们认为值得注意的有：

1. 差速器齿轮产能基本满足需求，公司正加速补齐新能源领域产能缺口：公司是国内精锻齿轮细分领域龙头，其中差速器齿轮产能布局已基本满足市场需求，应用场景不限于燃油车与新能源电车，但公司在生产新能源汽车电驱传动部件所需的差速器壳体加工、齿轴加工自动化装配等产能仍存在较大缺口，目前公司包括本次转债募投项目在内共有两个新能源汽车零部件项目正在建设，我们认为随着新能源汽车的快速扩张与公司项目的逐步投产，新能源汽车电驱传动部件或将为公司开启第二成长曲线；2. 盈利能力对原材料成本波动较为敏感：公司主要原材料为齿轮钢，1H22 其采购金额约占同期营业成本的34%，公司齿轮钢采购均价由2020 年的7290 元/吨大幅上涨至1H22 的8800 元/吨。虽然公司与主要客户约定了原材料价格波动的产品调价机制，但相关机制具有一定的滞后性，原材料价格的大幅上涨挤压公司毛利率；3. 海外营收占比逐年提升，易受汇率波动、海运成本和疫情等因素影响：公司来自中国境外的主营业务收入占比由2019 年的27.64%逐步提升至1H22 的35.76%，海外客户主要来自美国、欧洲和东南亚，其中美国系公司最大的产品出口国，1H22 出口美国的营收占比10.5%，2018 年以来公司出口美国产品加征关税到25%，虽然公司与客户协商共同承担，但仍对该部分业务盈利能力带来不利影响。另一方面，公司外销业务受海外汽车需求、汇率与运费波动、国际关系等因素影响程度较高，随着公司海外营收占比的上升，上述因素对公司盈利能力的影响也逐步扩大。

本次转债募集资金主要用于新能源汽车电驱传动部件产业化项目，项目达产后公司预计将新增新能源汽车电驱传动部件总成产能180 万套/年，同时配套年产50 万件电机轴产能，补齐公司在生产新能源汽车电驱传动部件所需的差速器壳体加工、齿轴加工自动化装配等产能缺口。同时，前次募投项目中的新能源汽车轻量化关键零部件生产项目由于受江苏省全省土地规划调整影响，进度较为延后，目前公司已取得项目用地正抓紧建设，公司预计其2023 年底建成投产。

正股估值中等，弹性一般。公司当前P/E(TTM)为26.78x，位于自身历史较低水平，P/B(MRQ)为1.74x，位于自身历史较低水平，整体估值在同行业企业中处于平均水平。正股总市值规模56.99 亿元，流通盘占比96.25%，股权质押比例为4.51%，公司实控人为黄静,夏汉关(个人性质)，截至去年三季度末第一大股东江苏大洋投资有限公司持有公司股份40.27%，正股机构关注度较高，近180 日波动率为41.03%，弹性一般。

条款及定价

转债规模较小，债底保护一般。本期转债规模9.8 亿元，转股期起点：2023 年8 月21 日，初始转股价：13.09 元，最新平价约90.37 元，期限6.0 年，票面利率分别为：0.30%, 0.50%, 1.00%, 1.50%, 2.00%, 2.50%，到期赎回价格115.0 元，面值对应的YTM 为3.18%，债底约为82.07 元，债底保护一般，其余条款均保持主流形式。

定价层面，公司为国内汽车精锻齿轮头部企业，主要面向中高端汽车差速器，在国内汽车差速器齿轮细分领域占据较高份额，近年来大力扩张新能源汽车零部件产能，我们认为公司未来增长点主要在新能源汽车零部件领域，后续可关注公司相应扩产项目建设进度及下游车企需求变化情况。正股估值中等，弹性一般，近期横盘震荡。转债规模较小，条款常规。根据我们的新券定价模型，我们认为按当前市场情况，其上市定位可能在125 元附近。

风险

原材料价格大幅波动；扩产项目建设不及预期；市场竞争加剧。

关键词： 汽车差速器 汽车零部件 规模较小