热文：信用债收益率跟踪周报：短端品种利差还有多少?

市场观察

本周债券收益率呈现小幅震荡上行态势。1）本周前两天虽然央行净投放资金3970 亿元，但是由于临近月末，资金面仍然较为紧张，DR007 一度上行至2.42%。本周三开始虽然央行净回笼资金，但是进入3 月初，资金面转松，资金价格回落。存单方面，1 年期价格仍在2.75%附近波动，债券短端收益率在资金面波动下也呈现小幅波动走势，整体来看中短端收益率有小幅上行；2）本周PMI 数据公布，受到春节错位的影响，各分项均出现明显回升。但是债市整体反应平淡，当天长端仅有小幅上行。

(相关资料图)

从供需关系来看，理财规模仍小幅回升，非金融信用债供给有所回落。1）需求端来看，理财规模仍处于底部回升状态，根据我们估算的数据来看，截至3 月3 日，理财规模已经上升至27.36 万亿元左右，相比2 月底增加700 亿元。从信用债净买卖情况来看，理财和基金仍然对信用债呈现净买入，本周分别净买入278.1 亿元和254 亿元左右，期限结构上来看，仍然是一年及以内的产品为主，卖盘主要集中在银行自营；2）供给来看，本周非金融类信用债发行量和净增量均有所回落，两者分别在2700 亿元和360 亿元左右。

短端品种利差还有多少？我们根据中债估值收益率曲线，统计了1 年期的非金融信用债、二永债和同业存单绝对收益率水平和信用债与同主体隐含评级的同业存单利差。从当前的绝对收益率水平来看，1 年期各评级同业存单和非金融信用债收益率处于历史18%-27%分位数水平，但是银行二级资本债和永续债收益率处于历史相对高位，前者在43%-46%分位数水平，永续债则是在84%-92%水平。从利差角度来看，非金融信用债（含城投）与同评级的同业存单利差在12-16bp 左右，处于历史38%-63%分位数左右。银行二级资本债和永续债有所分化，中高等级品种利差相对较低，在24-37bp，永续债的利差整体高于二级资本债，永续债位于历史77%-85%的较高的分位数水平，银行二级资本债位于41-46%历史分位数。整体来看目前银行二永债短端的收益率和与同业存单的利差处于相对高位。

展望未来，我们认为中短端信用债的需求仍处于修复阶段，其利差有望继续维持低位，但是需要密切关注经济修复的速度和央行货币政策的变化，下周重点关注2 月份金融数据。信用债操作方面，我们认为短久期城投适度下沉获取票息策略可维持，不过仍需注意区域择券。

本周二级市场成交分析

成交量来看，本周成交量环比抬升1%，成交量约9364 亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比50%；分期限来看：

成交集中在3 年以内，占比达到94%，其中1 年及以下、1-3 年占比分别为48%和46%。永续债成交量环比下降10%，达780 亿元。银行二级资本债成交量环比下降25%，约2207 亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比60%、25%和15%；评级上以AAA 评级为主，占比91%；行权期限上集中在1-5 年间，1-3 年、3-5 年分别占比42%和45%。

成交收益率来看，根据中介成交数据统计，收益率有所分化。1 年及以下AAA、AA+和AA 及以下评级分别变化5bp、5bp 和-17bp；1-3 年AAA、AA+和AA 及以下评级分别变化0bp、6bp 和-25bp；3-5 年AAA、AA+评级分别变化-3bp和1bp。AA 评级及以下由于样本较少，整体波动较大。中金评级仅3 年以下5 档和1-5 年4 档个券收益率有所下行。

城投债方面，整体表现持平市场。分省来看，公募债中，AAA 评级江苏、广东成交笔数在90 笔及以上，其余成交较活跃的省市还有北京、福建、湖北、浙江、天津、上海、山东、江西和四川等，除江苏、山东、天津和福建外，收益率均有所下行；AA+评级江苏、浙江成交笔数在75 笔及以上，其余成交较活跃的省市还有安徽和湖南，仅浙江收益率有所下行；AA 评级江苏收益率有所上行。私募债中，AAA 评级江苏、上海和湖北成交活跃度居前，江苏和上海收益率有所下行；AA+评级浙江、江苏成交笔数在45 笔以上，其余成交较活跃的省市还有湖南、江西、河南、安徽、湖北、福建和四川，除浙江、湖北、安徽和福建外收益率均有所下行；AA 评级江苏收益率有所下行。

银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率有所分化。1 年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化2bp、0bp 和11bp；1-3 年国有大行、股份行和城农商行分别变化-3bp、0bp 和2bp；3-5 年国有大行、股份行和城农商行分别变化5bp、0bp 和-1bp。银行永续债收益率多数上行，1-3 年国有大行、股份行和城农商行分别变化16bp、4bp 和-2bp，其中国有大行上行较多主要是久期略有拉长；3-5 年国有大行、股份行和城农商行分别上行8bp、2bp 和58bp，其中国有大行久期也有所拉长。城农商行由于样本较少，整体波动较大。

成交偏离估值分布来看，根据中介成交数据统计，本周低于估值5bp 以上成交的笔数较上周增加43%，高于估值5bp及以上的笔数环比减少12%，分化情况变化不大。

本周一级市场发行分析

发行量来看（根据Wind 统计）：本周发行321 支非金融信用债，金额合计2747 亿元，净增量为364 亿元，发行量环比收缩16%，净增量也随之下降71%。取消发行方面，本周合计取消发行13 支债券，计划发行金额约89 亿元。结构上，评级和期限方面，1 年及以下贡献多数净增量，发行和净增量前四位的分别是1 年及以下AAA 评级（727 亿元和133 亿元）、1-3 年AA+评级（433 亿元和117 亿元）、1 年及以下AA 及以下评级（261 亿元和73 亿元）和1-3 年AA 及以下评级（247 亿元和60 亿元）。行业上（按Wind 行业），城投发行量在1371 亿元，净增量为446 亿元，地产债的发行和净增量分别为77 亿元和-11 亿元。

发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM 寰擎信息统计，各评级期限发行利率有所分化。AAA评级1 年期以内、1-3 年和3-5 年分别较上周变化3bp、-16bp 和-39bp；AA+评级1 年期以内、1-3 年和3-5 年分别较上周变化-24bp、40bp 和224bp，其中3-5 年变化较多主要是样本较少，发行利率受样本影响较大所致；AA 及以下评级1 年及以内和1-3 年分别变化-1bp 和123bp。个券方面，部分弱区域或债务负担较重城投发行利率相对较高，比如23 云投SCP006（0.25 年）发行在7.82%、23 津投04（1 年）发行在7.75%。

发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM 寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0 附近的期限和评级为1 年期以下AAA 评级整体。其余期限评级利差有所分化，1 年以下AA+、AA及以下评级分别变化53bp 和-58bp，1-3 年AAA、AA+和AA 及以下评级分别变化10bp、-6bp 和-6bp，3-5 年AAA和AA+评级分别变化9bp 和-99bp。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响也会越大。

风险

统计口径发生变化。

关键词： 二级资本 成交笔数