天味食品(603317)：华东市场增速亮眼 23年成长值得期待

事件：

天味食品发布22 年年报，22 年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润26.9 亿元、3.4 亿元、2.9 亿元，分别同比+32.8%、+85.1%、+138.8%，年度扣非净利率10.82%，同比+4.8pct。其中Q4 营收、归母净利润、归母扣非净利润为7.82 亿元、0.97 亿元、0.75 亿元，分别同比+24.51%、-6.73%、+28.19%，扣非净利率9.56%，同比+0.27pct。

财务分析：2022 年现金回款30.96 亿元，同比+35.3%，增速高于收入增速，现金状况良好。2022 年存货1.47 亿元，同比+35.7%，受疫情影响略有回升。预付账款2370 万元，同比+210.0%，主要与成本上涨下囤货有关，合同负债为1.6 亿元，同比+116.2%，预收情况、报表质量良好。

(相关资料图)

点评：

收入分析：复调业务稳步增长，华东市场展现增长潜力。

2022 年，公司实现营收26.9 亿元，同比+32.8%（Q1：+20.6%；Q2:+18.2%；Q3:82.3%；Q4:+24.5%），Q4 由于疫情影响增速有所下滑。

1）分品类：22 年, 火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调料收入12.0、11.8、2.0 亿元，同比+36.9%、+39.2%、-5.1%，香肠腊肉调料增速下滑主要是由于降温较晚、肉价上涨以及成都高温限电、疫情封控影响生产出货所致。

2）按渠道：22 年度除定制餐调受疫情影响较大出现了负增长之外，其他渠道均实现了正增长。其中占比80%+以上的经销商渠道实现收入21.7 亿元，同比+38.3%。占比9%的定制餐调渠道实现收入2.41 亿元，同比-4.87%（Q1：+13.0%；Q2：-24.7%；Q3：+38.4%；Q4：-26.9%），Q2、Q4 疫情形势对餐饮影响较大。其他渠道如电商2.0 亿元，同比+30.0%，直营商超0.4 亿元，同比+89.1%，外贸0.3 亿元，同比+43.0%。

3）按市场：22 年，公司第二大市场华东表现远好于整体，实现64.6%的收入增速，华东市场表现较好主要是由于基数小以及核心品类酸菜鱼等的增长驱动。华北市场、西北市场分别实现42.8%、38.4%的收入增速，公司大本营西南市场与第三大市场华中市场则呈现稳步增长的状态，收入增速分别为21.9%、10.5%。

4）经销商：22 年末公司国内经销商3414 家，净增5 家（Q1 环比-41家，Q2 环比-140 家，Q3 环比+134 家，Q4 环比+52 家），公司延续优　　商辅商策略，加大对优商的支持与引进，经销商结构持续优化。

利润分析：精细化管理下盈利能力逐步提升。

2022 年公司毛利率34.2%，同比+1.9pct，毛利率的提升主要由于：1）产品结构调整、2）去年11 月份对部分产品提价。期间费用方面，公司销售费用率14.4%（-5.1pct，主要由于公司对终端精细化管理，市场费用投放更为精准）,管理费用率5.6%（+0.2pct）,研发费用率1.2%（-0.1pct），财务费用率-0.7%（+1.0pct）。综上，公司归母净利率12.70%（+3.59pct），扣非归母净利率10.82%（+4.80pct），盈利能力有所提升。

23 年展望：全年收入、利润20%+高增可期。1）收入：公司预计2023年中式菜品调料或增长最快（行业增速高、丰富品类、增加大单品开发），同时新零售板块增速亮眼，B 端业务在餐饮复苏后或在23Q2 有个比较好的表现，共同驱动23 年收入达成20%+的增长。2）利润：公司产品原辅料较多，价格涨跌互现，成本趋势稳定，我们预计2023 年公司毛利率水平同比持平。销售费用方面，预计公司23 年加大广告费用投入，但费率方面不高于22 年水平。综上，预计公司盈利能力稳步提升。

未来展望：龙头引领行业规范发展，产品、渠道优势推动公司市占率提升。行业方面，复合调味品行业未来市场空间巨大，目前仍处于行业发展初期，品类参与者众多。经历过19 年和20 年高速发展，20 年行业出清，行业集中度逐步提升，具有资金实力、产品力和品牌力的龙头企业如天味、颐海未来将有望受益。公司方面，公司聚焦C 端业务稳步发展。产品方面，公司在坚持大单品战略布局外，同步推动高速增长品类进行突破，并在复调领域加强研发，有针对性地开发区域性产品，推动市占率不断提升。渠道方面，公司计划通过厂商一体化联合运营的模式、依据优商辅商分级运营的策略优化经销商网络与零售终端，优化资源配置和市场响应，同时充分利用新零售渠道带来的市场红利推进公司渠道步入良性循环。

盈利预测与评级：复合调味品行业发展仍属初期，公司所处赛道优良，中式菜品调料由于品类丰富、消费频率高、延伸空间大增长表现亮眼，我们看好公司的核心竞争力和发展潜力，预计公司2022-2024 年收入增速分别为22%、22%、17%，利润增速分别为30%、28%、21%，对应EPS分别为0.58 元、0.74 元、0.90 元，我们按照2024 年业绩给予40x 估值，一年目标价30 元，维持公司“增持”评级。

风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；原材料等成本快速上升；　　商辅商策略，加大对优商的支持与引进，经销商结构持续优化。

利润分析：精细化管理下盈利能力逐步提升。

2022 年公司毛利率34.2%，同比+1.9pct，毛利率的提升主要由于：1）产品结构调整、2）去年11 月份对部分产品提价。期间费用方面，公司销售费用率14.4%（-5.1pct，主要由于公司对终端精细化管理，市场费用投放更为精准）,管理费用率5.6%（+0.2pct）,研发费用率1.2%（-0.1pct），财务费用率-0.7%（+1.0pct）。综上，公司归母净利率12.70%（+3.59pct），扣非归母净利率10.82%（+4.80pct），盈利能力有所提升。

23 年展望：全年收入、利润20%+高增可期。1）收入：公司预计2023年中式菜品调料或增长最快（行业增速高、丰富品类、增加大单品开发），同时新零售板块增速亮眼，B 端业务在餐饮复苏后或在23Q2 有个比较好的表现，共同驱动23 年收入达成20%+的增长。2）利润：公司产品原辅料较多，价格涨跌互现，成本趋势稳定，我们预计2023 年公司毛利率水平同比持平。销售费用方面，预计公司23 年加大广告费用投入，但费率方面不高于22 年水平。综上，预计公司盈利能力稳步提升。

未来展望：龙头引领行业规范发展，产品、渠道优势推动公司市占率提升。行业方面，复合调味品行业未来市场空间巨大，目前仍处于行业发展初期，品类参与者众多。经历过19 年和20 年高速发展，20 年行业出清，行业集中度逐步提升，具有资金实力、产品力和品牌力的龙头企业如天味、颐海未来将有望受益。公司方面，公司聚焦C 端业务稳步发展。产品方面，公司在坚持大单品战略布局外，同步推动高速增长品类进行突破，并在复调领域加强研发，有针对性地开发区域性产品，推动市占率不断提升。渠道方面，公司计划通过厂商一体化联合运营的模式、依据优商辅商分级运营的策略优化经销商网络与零售终端，优化资源配置和市场响应，同时充分利用新零售渠道带来的市场红利推进公司渠道步入良性循环。

盈利预测与评级：复合调味品行业发展仍属初期，公司所处赛道优良，中式菜品调料由于品类丰富、消费频率高、延伸空间大增长表现亮眼，我们看好公司的核心竞争力和发展潜力，预计公司2022-2024 年收入增速分别为22%、22%、17%，利润增速分别为30%、28%、21%，对应EPS分别为0.58 元、0.74 元、0.90 元，我们按照2024 年业绩给予40x 估值，一年目标价30 元，维持公司“增持”评级。

风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；原材料等成本快速上升；

关键词： 行业发展 销售费用 盈利能力