宏观方法论系列一：汇率预测模型：基于长期和中短期因素

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报告摘要：

2022年11月到2 023年 1月，人民币开启了快速升值，人民币对美元汇率由11 月最高的7.32 下降到2023 年1 月底的6.75，升值幅度达到了约8%，但近期人民币汇率又有所贬值。人民币汇率还能维持强势吗？由于存在不同力量的相互对冲，简单的定性分析难以回答人民币后续将怎么走这一问题。本文构造了汇率预测模型，预测汇率走势。

影响汇率的宏观基本因素很多。购买力平价理论认为相对物价是影响人民币汇率走势的一个长期和基础性因素。利率平价理论认为利差影响汇率。Clark 和MacDonald 开发的行为均衡汇率模型（BEER）是比较新且实用性较强的模型，其认为物价、非贸易品的相对价格、利率、政府债务与GDP 的比值、贸易条件、净外国资产对均衡汇率有影响。国际收支理论认为国际收支状况会影响汇率。同时，我国是有管理的浮动汇率制度，因此央行对汇率的干预以及汇率机制设计对汇率也具有较大影响，中间价形成机制、逆周期因子、外汇风险准备金率、外汇存款准备金率、央行直接外汇买卖能够影响汇率。

在对文献梳理的基础上，用长期和中期短期因素解释汇率。其中中美GDP 增速之差（GDP）、中美PPI 定基指数之比（PRICE）作为人民币汇率的长期决定因素，国际收支因素（BALANCE）、中美利差因素（SPREAD）、美元指数（DX）和避险情绪（标普500 波动率，VIX）作为影响人民币汇率的中短期因素。模型的拟合效果较好，拟合值与实际值的拐点非常相近，回测效果也较好。

我们对2023 年人民币汇率持乐观态度。首先从中美经济增长差异来看，2023 年中国经济增速将强于美国，巴拉萨-萨缪尔森效应有望发挥作用。

其次，2023 年美元指数可能在波动中下降，利好人民币汇率。主要原因是美国核心通胀同比已经见顶，后续在不断下降过程中，美元指数或难以维持强势。第三个支撑人民币汇率的因素是中美2 年期国债利率之差有望回升。但人民币汇率走势存在两个风险点。一个是贸易顺差缩小，另一个是俄乌冲突升级可能导致避险情绪发酵。在不发生黑天鹅事件的情况下，我们认为2023 年人民币汇率大概率会处在偏强的位置，大幅贬值的可能性较小。具体点位预测上，根据回归预测模型，我们认为2023年底人民币对美元汇率可能到达6.6 附近。汇率升值将通过汇兑损益、出口价格、进口价格三渠道影响企业利润。在此背景下，建议关注航空运输、石油石化等行业，或受益于人民币升值。

风险提示：贸易顺差大幅缩窄，地缘冲突与金融危机事件超预期。

关键词： 国际收支 汇率预测 贸易顺差