快消息！固定收益主题报告：当前钢材盈利修复了吗？

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2022 下半年以来钢厂持续亏损，引发市场对发债钢企业绩担忧。高频跟踪钢材利润修复进程较为重要，那么如何测算钢材利润空间？当前钢材利润是否开始修复？

如何测算钢材利润空间？首先需要估算成本，长流程中炼铁成本包括1.6 吨铁精粉、0.5 吨冶金焦等，炼钢成本包括0.96 吨铁水、0.15 吨废钢等；短流程成本按照废钢、铁水配比确定，制造费用通常在1000 元/吨上下，还需对税率、运费作出调整。2012年以来，铁水生产成本保持在1000-4000 元/吨之间，长短流程粗钢成本走势基本一致但短流程炼钢成本通常高于长流程，成本差最高可达450 元/吨，仅在2015 至2017 年间铁矿石价格大跌下短长流程成本倒挂。粗钢仍需进一步加工，螺纹钢、线材、热轧板卷、中厚板加工费用通常在200 元/吨-400 元/吨，冷轧一般较热轧高出600-700 元/吨，加工费用占比不高，主要钢材生产成本差异不大。考虑钢厂提前2-4 周原材料采购的时滞，测算后的毛利率与统计局披露的黑色加工冶炼行业毛利率走势基本一致，且高频跟踪的毛利率拐点通常先于统计局数据出现。

哪些因素影响钢材利润？2012 年以来钢厂共经历三轮长期亏损，分别为2013 年2 月-2014 年3 月、2015 年2 月-2016 年2月、2022 年5 月至今，平均毛利率为-2.3%、-5%、-5.8%。三轮长期亏损均处于行业下行周期，前两轮更多是供给端拖累，生产过剩、库存较高的背景下供大于求拖累利润持续亏损；本轮亏损则主要是需求端拖累，下游需求不足而钢厂作为中游缺乏定价话语权无法将销售端压力向成本端转移。在行业上行周期中，尽管生产成本快速上升也会拖累短期生产亏损，但下游旺盛的需求能够使得钢厂较快将成本端的上涨压力向销售端转移，带来盈利快速修复，如2021 年经济整体呈复苏态势，铁矿石、焦炭价格快速上涨导致螺纹钢短暂亏损，但成本端压力很快向销售端转移，螺纹钢销售价格快速由2020 年末的3800 元/吨突破5000 元/吨，盈利迅速修复。从产品来看，生产成本差异不大，五大钢材盈利主要受市场价格影响，冷轧板卷利润空间通常较小，螺纹钢亏损幅度相对较小。

当前钢材利润修复了吗？2022 年5 月以来钢厂持续亏损，当前亏损幅度已经明显大于前两轮。自去年12 月以来，地产、防疫政策质变导致市场对后续经济预期有所改善，带动钢材销售价格逆势上涨，但地产投资修复仍较慢以及原材料高成本仍在挤压利润，当前毛利率水平虽较去年年中已有明显好转，但仍处于持续亏损状态。随着钢材消费旺季来临，钢厂开工率已经明显改善，从前两轮长期亏损来看，春季消费旺季会加快盈利修复，后续仍需持续关注钢厂盈利改善进程。

风险提示：经济修复不及预期，原材料价格上涨超预期等。

关键词： 生产成本 销售价格 基本一致