金山办公(688111)：双订阅高增延续 后续关注国产化进展

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业绩预览

公司预告2022 全年归母净利润11.18 亿元，同比+12.2%，基本符合预期金山办公公布2022 年业绩快报：实现收入38.85 亿元，同比+18.4%；归母净利润11.18 亿元，同比7.4%，扣非归母净利润9.44 亿元，同比+12.3%。单四季度来看：实现收入10.90 亿元，同比+20%；归母净利润3.05 亿元，同比+58%；扣非归母净利润2.81 亿元，同比+104%。考虑到去年四季度疫情客观影响，公司全年整体业绩表现基本符合我们和市场的预期，其中机构订阅业务收入增速高于市场预期。

关注要点

2022 收官：机构订阅增速超预期，个人订阅保持高增，机构授权短期承压。分业务板块看，公司预告2022 年机构订阅实现收入6.92 亿元，同比+55%，其中4Q22 为2.12 亿元（+70%），公司克服了四季度疫情客观影响，在行业国产替代相关央国企项目中保持较好的交付、确收进度，增速超出市场先前预期。公司预告2022 年个人订阅实现收入20.50 亿元，同比+40%，其中4Q22 为5.93 亿元（+36%），季度增速环比有所降低，但我们预计合同负债层面4Q22 有望环比正增长，还原后我们预计公司个人订阅相关流水保持25%左右稳健增长，会员订阅持续向长期转化。公司预告2022 机构授权实现收入8.36 亿元，同比-13%，主要受2022 年国产替代节奏放缓影响。

2023 展望：个人订阅及机构订阅仍有望维持高增，季度节奏前低后高。我们认为，随着后续行业国产化的推进及公司数字办公平台进一步推广落地，2023 年机构订阅收入有望保持40-50%的高速增长。公司计划在今年年中进行会员体系调整，我们预计会对ARPU及付费渗透率带来正向影响从而提振个人订阅收入增速，我们预计2023 年仍能保持在35%左右。机构授权收入增速受后续乡县下沉、电子政务等国产化落地节奏影响，我们预计收入体量上有望超过2021 年的水平，对应20-30%的同比增速。季度节奏来看，我们认为受1Q22 仍有国产化余量基数较高，且个人订阅会员改革尚未开始等影响短期增速仍有压力，2023 整体呈现“前低后高”、逐季加速的态势。

盈利预测与估值

考虑到国产替代进度短期或存在波动，同时公司在费用端持续投入，我们下调公司2022/2023 年收入预测1.4%/4.5%至38.85/50.94 亿元，下调2022/2023 年盈利预测4.6%/10.9%至11.18/15.79 亿元，引入2024 年收入/盈利预测67.04/22.20 亿元。考虑近期行业估值中枢有所上行，我们维持跑赢行业评级及335 元目标价，目标价基于50 倍2024 年P/OCF，较当前股价有19%的上行空间，当前股价对应58/42 倍2023/2024 年P/OCF。

风险

研发及销售端投入超预期；国产替代推进节奏不及预期。

关键词： 盈利预测 业务板块