债券点评：统计方法如何影响美国通胀数据？

事项：

2月14日，美国劳工统计局公布数据显示，2023年1月CPI同比增长6.4%（预期6.2%，前值6.5%）；季调后环比增长0.5%（预期0.5%，前值0.1%），为三个月以来的最大涨幅。核心CPI同比增长5.6%（预期5.5%，前值5.7%），环比增长0.4%（预期0.4%，前值0.4%）。

平安观点：

(资料图片)

通胀显现韧性，债市承压下跌：1月通胀同比增速回落不及预期，环比涨幅亦有所扩大。1月通胀的3个月平均年化增长率为3.5%，前值3.3%；核心通胀的3个月平均年化增长率为4.6%，前值4.3%。数据公布后，美债收益率震荡走升，2年期国债收益率最大涨幅达14BP；午后收益率有所回落，至当日收盘，2Y和10Y国债收益率分别收于4.6%和3.7%，较数据公布前走升12BP和6BP。

通胀韧性主要源于能源和核心商品。1月份，原油价格上涨导致能源通胀环比涨2%（前值-3.1%）；核心商品价格环比涨0.3%（前值-1.3%），或由于1月许多劳动力和供应商合同重新谈判以反映上一年的价格变化，带来了更高的成本压力和商品价格的上调。分项看，核心商品中部分商品价格较往月环比涨幅扩大， 如医疗服务商品（ +1.1% ， 前值+0.1% ） 、服装（ +0.8% ， 前值+0.2% ） 、家具（ +0.3% ， 前值+0.3%）；明显的降温体现在二手车价格延续下跌（环比-1.9%），说明1月Manheim二手车拍卖价格的上涨尚未传导到零售端。新车价格环比涨0.2%，前值0.6%。此外，住房通胀尽管录得0.7%的环比涨幅，但较前值0.8%有所回落。

更新的季调因子和权重怎样影响1月通胀数据？

（1）总体来看，相比旧的季调方法，新的季调因子将相对低估上半年的通胀环比增速，相对高估下半年的通胀环比增速。美国劳工部每年1月将重新计算季节性调节因子，以适应去年一年的价格变动，并对过去5年的数据进行重新季节性修正。相比于去年各月分布较平稳的季调因子，今年更新的季调因子波动更大。经粗略估算，在去年旧的季调数据基础上，更新的季节性调节因子将进一步对1-2月及10-12月的通胀数值进行上修，而对年中的数据进行下修。新的季调因子对今年1月通胀环比的修正约在-13bp左右，即相对于旧的季调方法，新的方法反而低估了1月通胀的环比增速。

（2）各项目权重的调整短期或加重通胀压力，但长期视角看，其调整对　　通胀回落速度和幅度影响不大。1月的通胀数据将根据2021年以来的消费者支出数据，更新CPI篮子中各项商品和服务的权重，以使指标更准确地反映消费者的消费习惯。新的权重调整可能在近期高估核心通胀压力，目前还保持高位的住房项权重被上调1.5个百分点；而去年以来价格显著下降的二手车的权重将下降1.1个百分点。但长期来看，住房通胀的回落具有确定性，权重调整对全年核心通胀的回落幅度影响不大，仅是影响通胀回落在各月的节奏。

能源通胀如何演绎？

随着中国疫情政策优化、经济基本面修复，市场担忧中国的需求增长可能导致大宗商品价格、特别是原油和天然气等能源价格上涨，进而通过产业链向下传导并带来更加广泛的通胀压力。我们认为，中国经济复苏带来的通胀压力总体可控：（1）目前国内经济的修复还局限于餐饮、电影和旅游等服务业，同时地产尚未企稳、传统基建项目也有所饱和，相对来讲，以消费、特别是服务消费为主要驱动的经济修复不会对大宗商品产生巨大需求。（2）中国经济的重新开放也可能进一步缓解全球供应链压力。纽约联储统计的全球供应链压力指数虽然自去年起持续回落，但仍显著高于疫情前水平，中国的经济修复有助于增加供给，进一步缓解全球的供应链压力。（3）中国与全球经济周期错位也将缓解通胀压力。全球衰退压力下，海外需求回落，将对冲我国经济修复带来的增量需求。

未来几月通胀回落路径如何？

1月通胀数据背后的隐忧主要体现在核心商品通胀进一步回落的空间缩窄，而核心服务通胀仍未见回落，这将导致通胀在未来几个月回落速度放缓。1月核心商品通胀同比录得1.4%，较上月回落0.7个百分点，为近四个月的最低降幅。疫情前核心商品通胀的平均水平在0附近，假设核心商品通胀在未来几个月中回落到0或略低于0的位置，其对核心通胀回落幅度的贡献约为0.4个百分点；考虑到租约重置的滞后，住房通胀或在今年二季度前后开启回落态势，若住房通胀也回落至2%的历史低位水平附近，其对核心通胀回落将贡献2.5个百分点，那么核心通胀将回落至2.7%左右，距离2%的目标仍有距离，这也是美联储一直较为关注的通胀回落的“最后一公里”问题。在此情况下，需要看到非住房服务项通胀的回落，劳动力市场仍是关键线索。

我们倾向于认为，受制于核心商品通胀逐渐回归历史均值，在二季度住房通胀回落之前，若劳动力市场未出现明显降温，未来几个月通胀回落速度或将放缓，债市收益率缺乏大幅下行基础，或维持震荡。二季度前后，随着住房通胀回落、加息见顶、衰退压力增大，债市存在下行空间。近期公布的1月非农数据和通胀数据均表现强劲，市场加息预期抬升，债市也出现大幅回调。目前期货市场预计6月再次加息25BP的概率为48%，预期终端利率水平从5%升至5.5%。但1月数据受到季节性因素及数据调整因素影响较多，市场定价有过度紧缩的嫌疑，可趁此阶段回调逐渐积累仓位。

风险提示：1）终端利率更高或持续更长；2）地缘政治风险扩散；3）疫情超预期扩散。

关键词： 个百分点 调节因子