热讯：固收动态点评：详解混合估值类产品

核心观点

去年11 月，债市的持续调整导致较多理财产品破净，进而引发赎回反馈效应，成为债券市场波动的主要来源，也是促成近期混合估值类产品发行的推动力。今年1 月以来，工银、平安在内的理财公司，以及诸多公募基金陆续推出混合估值类产品。所谓混合估值类产品是指，部分符合条件的持有至到期资产以摊余成本法计量，部分采取交易策略的资产以公允价值计量。目前有混合估值法基金和混合估值法理财两类产品。我们认为混合估值类产品前景看好，但在客户接受度、监管尺度等方面也存在一定的不确定性。

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混合估值类产品是什么？

今年1 月以来，工银、平安在内的理财公司，以及诸多公募基金陆续推出混合估值类产品。这是在净值化背景下，资管机构对产品估值方法的一项有益尝试。所谓混合估值类产品，即为同时使用摊余成本法和市值法进行计量的产品。其中，部分符合条件的持有至到期资产以摊余成本法计量，部分采取交易策略的资产以公允价值计量。目前有混合估值法基金和混合估值法理财两类产品。混合估值类产品采用子单元管理，分为持有至到期单元和交易型单元。持有至到期型单元，以收取合同现金流量为目的采用买入并持有至到期的投资管理策略，使用摊余成本法估值，交易型单元使用市值法估值。

混合估值类产品估值的法规依据是什么？

2018 年资管新规鼓励市值法，明确了资管产品净值化转型的大方向。目前，资管产品估值需要遵循的法规及规定包括：1）监管约束，主要是资管新规、资管新规补充文件、理财新规等；2）《企业会计准则第22 号——金融工具确认和计量》；3）中银协、中基协发布的理财产品和资管产品核算估值指引。概括来说，目前对资管产品估值的整体原则是坚持公允价值计量原则，若要采用摊余成本法方式估值，应同时具备以下两个条件：1）监管约束：中国人民银行、银保监会等监管机构允许采用摊余成本进行估值；2）会计约束：会计准则允许划分为以摊余成本（AC）计量的金融资产或其他金融负债。

混合估值类产品有什么意义？

对于投资经理而言，管理混合估值类产品与以往产品有所不同：第一，产品的持有至到期单元起到组合安全垫作用，可降低组合净值波动，与年金类似。第二，子单元管理增加了操作的灵活性，需考虑什么市场情况下多放什么账户，与券商自营类似。第三，债券放入持有至到期单元有期限限制，产品期限决定摊余账户里面的债券期限。对于产品投资者而言，混合估值类产品兼具摊余成本法资管产品和市价法资管产品的优点。当债券市场短期发生较大调整时，由于产品净值表现更加稳定，叠加产品较长时间的封闭期设计，使得赎回反馈效应较不明显，进而避免对债券市场波动造成更大负面影响。

混合估值类产品的未来发展展望？

我们认为，混合估值类产品前景看好，但也存在一定的不确定性：一是产品接受度还面临考验，尤其是个人投资者对较长时间封闭期的产品接受度整体较低。二是混合估值类产品有助于降低反馈效应，但量较为有限，还无法成为市场“稳定器”。三是监管的尺度仍需观察。参考现金管理类产品使用摊余成本法符合监管要求，但由于其规模增长过快，也一度引起监管关注和强化监管。混合估值类产品作为一类合规的新兴产品，是符合国情的优化，但仍需要关注监管尺度。

风险提示：金融监管政策超预期，货币政策放松超预期。

关键词： 摊余成本 反馈效应 债券市场