天顺风能(002531)深度报告：深耕风塔十余载 快意雄风海上来

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国内陆塔龙头，收购江苏长风海工产能跃居行业前列：深耕风电领城十余年，公司为全球最具规模的风塔、叶片龙头制造企业之一，叶片及模具交付效率国内外第一，是全球领先的新能源企业。近年以风电海工业务为未来发展的新锚点，收购江苏长风后2023年海工产能有望达230万吨，跃居行业前列。

国内海工加速布局，德国工厂达产有序推进：1）我们测算22-25年国内管桩需求量分别为144.0/300.9/582.7/1121.21万吨，管桩新增市场规模可达1940亿元，CAGR 30%：2022-2025年海外管桩总需求量约为1244.5万吨，新增市场规模1约1920亿元，CAGR 36%：2）收购江苏长风后，天顺国内海工总产能可达200万吨，且全部用来生产管桩：德国基地预计23年Q1达产，23年产能30万吨，24年满产达50万吨：3）公司海内外区位布局优势凸显：公司国内海工基地覆盖江苏、福建、广东、广西等海风大省；其在德基地库克斯港拥有多个主要的优质码头和多功能用途泊住，地理位置优越，覆盖范围包括德国、丹麦、英国、荷兰、比利时等国家。

布局叶片与发电厂业务，风电产业链协同联动：公司有意拓宽风电业务领域，丰富风电设备板块的多元化产品布局1）叶片：近年积极扩展叶片业务产能，同时与叶片模其、风电塔筒业务形成协同效应，共同提高业务利润：2）发电厂：公司目前已建有8大风电项，总装机容量约1GW，规划在“十四五”期间达并网规模10GW，目前陆风IRR可达，15-20%，发电厂业务可为公司贡献稳定现金流。

投资建议：在国内外海风需求形成共振的大背景下，公司海内外海工布局扎实推进，2023/2024年业绩弹性大幅增1加：公司滚动进行风场开发，带来稳定利润的同事，可与陆塔、叶片业务充分发挥产业协同效应，进一步巩固行业竞争力。我们预计公司2022-2024年实现营业收入68.91/163.08/261.63亿元，归母净利润6.27/19.43/29.05亿元。对应PE43.49X/14.67X/9.79X，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示；上游原材料价格波动；塔筒/桩基单吨净利超预期下行风险；海上风电装机量低于预期风险；塔筒市场竞争格局恶化。

关键词： 市场规模 协同效应 天顺风能