太平鸟(603877)：疫情下业绩承压 23年有望反弹

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2022 年归母净利润预计同比下滑约71%至1.95 亿元太平鸟发布业绩预减公告：预计2022 年实现归母净利润人民币1.95 亿元左右，同比减少约71%，弱于我们此前预期的2.42 亿，我们认为主因零售表现对经营杠杆的拖累大于预期；扣非归母净利润预计为-0.14 亿元左右，同比减少约103%。我们将22/23/24 年基本EPS 预测下调19.4/14.7/9.8%至人民币0.41/1.09/1.47 元。尽管如此，我们预计随着消费复苏以及叠加低基数效应，2023 年公司收入及净利润同比增速或录得明显反弹。因此我们将目标价小幅上调3.4%至21.5 元，基于19.1 倍目标PE（上市以来历史12 个月动态PE 均值+0.5 个标准差）以及12 个月动态EPS1.13 元。买入。

零售表现短期疲软，静待客流及基数改善

太平鸟直营渠道占比较高，其收入增速受到客流量下滑以及闭店的负面影响或大于其他以加盟渠道为主的同行。我们预计太平鸟2022 年收入或同比下滑18.6%至人民币88.9 亿元，对应4Q22 收入同比下滑约24.0%至人民币26.7 亿元，跌幅较3Q22（-15.4%）或进一步扩大，主因4Q 客流量显著下滑。但考虑到防疫政策优化后零售环境不利影响逐步消退，客流量在2023年有望企稳回升，叠加收入增速基数回落，我们预计公司收入同比增速有望自2Q23 录得明显反弹。

清库存或至少持续至2Q23；经营杠杆有望改善

据公告内容，4Q22 归母净利润同比下滑约65.5%至人民币0.43 亿元，差于我们此前预期的0.90 亿元，主因零售流水复苏及经营杠杆改善速度慢于预期。我们预计4Q22 净利率同比下跌1.9pp 至1.6%，但环比3Q22（0.9%）有所提升，主因公司持续进行清库存，且零售环境自12 月中下旬已逐步回暖，或帮助毛利率环比改善，叠加直营推进闭店以降本增效，经营杠杆环比或增强。我们预计公司在1H23 将继续通过加盟渠道及线上渠道清库存，毛利率短期承压，但终端零售回暖以及公司近期组织架构的优化调整有望支撑经营杠杆在2023 年进一步改善，净利率重回扩张通道。

预计2023/2024 年净利润将同比增长167/35%至5.22/7.03 亿元我们将22/23/24 年收入预测下调1.4/3.2/3.8%，以反映短期客流量疲弱对线下渠道收入的拖累大于预期；将22/23/24 年经营利润率下调0.6/0.8/0.4pp以反映库存高企对毛利率的拖累大于预期，以及零售流水和经营杠杆的复苏进度慢于预期。综上， 我们将净利润预测下调19.4/14.7/9.8%至1.95/5.22/7.03 亿元，对应同比增速-71.2/+167.3/+34.8%。

风险提示：1）加盟渠道扩张不及预期；2）直营渠道费用拖累较重；3）电商业务增速及数字化转型慢于预期；4）快时尚品牌竞争加剧。

关键词： 同比减少 竞争加剧 不利影响