宏观深度研究：欧洲深衰退风险下降但通胀粘性难减

欧元区2023 宏观展望更新

欧元区增长领先指标（实际M1 增速）和同步指标（PMI）均指示欧元区将陷入衰退，市场此前普遍认为欧元区将在2022 年下半年陷入经济衰退，但欧元区下半年经济整体表现好于预期。往前看，中国经济有望复苏，欧元区深度衰退风险下降，但也意味着通胀粘性可能更大。由此，我们预计通胀压力高企下欧央行鹰派立场可能会在近期继续强化——预计2023 年上半年加息终点将达到3.5%-4%，下半年缩表速度可能加快。

【资料图】

2022 年下半年欧元区增长好于此前预期，深度衰退风险下降。

第一，能源危机相较于2022 年7-8 月明显缓解：部分是好运，即中国需求弱、暖冬，此外能源替代性强、强美元、俄石油价格上限谈判好于预期均降低了能源危机的冲击。第二，欧洲各国加码财政刺激，规模达到21 年GDP的5%，降低通胀对脆弱群体和企业的冲击。第三，供给链紧张缓解提振供给，在手订单部分对冲需求回落，同时边际缓解通胀压力。第四，欧元区居民积累的超额储蓄达到21 年GDP 的8.3%，降低通胀冲击, 支撑居民消费。

2023 年欧元区增长仍面临“逆风”，但中国有望复苏或边际提振全球贸易需求，经济增长有望好于预期。

财政和货币政策紧缩将拖累2023 年增长，预计对上半年GDP 增长拖累最显著。但边际上中国有望复苏将提振全球贸易需求；2023 年天然气补库存存在不确定性，但能源危机的边际影响可能不及2022 年。整体看，欧元区2023 上半年或将避免深度衰退，经济增长维持在0 附近，好于彭博一致预期，甚至不排除避免衰退的可能性，2023 年下半年经济增速有望温和回升。

欧元区深度衰退风险回落的另一面：通胀粘性或超预期。

能源和食品价格回落、各国政策补贴使得欧元区表观通胀（Headline HICP）在2022 年10 月见顶，预计2023 年将高位回落，但欧元区通胀黏性或超预期。1）政策补贴降低表观通胀，但将通胀压力推后；2）劳动市场表现好于预期，且潜在产出可能下降，导致产出缺口更快弥合；3）尽管经济增速放缓，但劳动力短缺和高通胀预计推高欧元区工资增速；4）欧元区中长期通胀预期相对2021 年底普遍上升，居民和企业上升幅度达到1-2 个百分点。

货币政策或将持续偏鹰，压制总需求扩张但支持欧元表现。

我们预计欧央行将强化鹰派立场，维持50 个基点的加息节奏至年中，加息终点或超过市场预期，达到3.5%-4%。此外，2023 年欧央行缩表速度有望进一步加快。TLTRO 提前偿还和到期将导致资产负债表相对2021 年底下降11%；由于APP 缩表仅导致资产负债表下降1.8%，我们预计2023 年下半年APP 缩表速度将加快。欧央行超预期加息和缩表的情况下，将压低总需求扩张，但支撑欧元表现。

能源危机以外，欧洲还有哪些“脆弱性”？

预计欧央行超预期加息和缩表的背景下，边缘国家利差可能会出现无序放宽，但参考英国LDI 危机，欧央行或启动货币政策传导保护机制（TPI）控制利差。

风险提示：俄乌战争结束 通胀黏性较强回落速度较慢。

关键词： 好于预期 货币政策 资产负债表