焦点播报:大类资产投资观察：资金接力驱动春季躁动

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政策信号积极叠加高频数据恢复，春季躁动行情大概率延续。外资持续净流入带来的赚钱效应可能拉动内资入场，进而形成资金接力。尽管权益市场可能倾向于普涨，但高性价比方向将更具弹性。债券市场在流动性总体充裕和经济修复的双重拉锯下可能维持窄幅震荡，短期难现单边行情。

A 股春季躁动行情已经启动，可能至少持续至春节前。我们在两周前的周报《新一轮股强债弱拉开帷幕》（12/30）1中指出，随着经济修复的预期得到高频数据验证，A 股新一轮上涨正在启动。我们在上周周报《寻找阻力最小方向》（1/4）2中判断本轮行情可能呈现出消费搭台、成长唱戏的特点，且因为银行间流动性在春节前有望维持相对充裕，因此股债跷跷板效应将不如去年11 月明显。目前来看，支撑我们前期判断的因素并未出现方向性变化：

第一，经济基本面仍处于恢复进程，且大概率延续至春节以后。线下居民出行仍在恢复，1 月9 日25 大中城市地铁客运量已经恢复至去年同期的89.5%，北上广深的拥堵延迟指数也恢复至与去年同期基本持平。出行恢复叠加年货购置需求，预计线下消费和服务业也将进一步复苏。春节期间的消费情况也值得期待，1 月6 日国新办举行新闻发布会预测今年春运人次将达到约20.95 亿人次，相较去年同期接近翻倍，预计将带动主要劳务输出省市的线下消费。据航空管家数据，春运第一周经济舱平均票价为700 元左右，恢复至2019 年同期的87.1%，热门航线如北京-三亚票价已经超过2019 年。部分投资者担心春节期间人员流动和XBB.1.5 传入国内可能引发新的疫情风险，但考虑到感染BA.5/BF.7 毒株后会对XBB 系列产生交叉保护抗体3，因此大规模感染风险可能有限，相对来说中小城市和乡村的重症风险可能更值得关注。

第二，政策信号依然积极，扩大内需仍在路上。1 月5 日央行、银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，据中信证券研究部房地产组测算，国家统计局公布房价的70 个大中城市中有38 个满足取消首套房按揭贷款利率下限的条件。预计在房地产市场出现回暖迹象前，托底政策不会结束。除销售端外，融资端政策也有新进展。1 月10 日央行银保监会召开信贷工作座谈会，除要求今年信贷投放节奏适度靠前发力外，也提到针对优质房企开展“资产激活”、“负债接续”、“权益补充”

和“预期提升”四项行动，保证房企融资渠道。总体而言，随着政府各部门继续推进落实扩大内需，预计春节前政策信号仍偏积极。

第三，预计市场增量资金的来源将逐渐从外资转向内资。1 月以来支撑市场上涨的资金主要来源于海外，截至11 日北向资金净流入411 亿元，已经超过12 月全月的350 亿元，并远超2022 年月度均值75 亿元。外资的持续流入可能反映海外投资者对国内经济基本面相较海外的信心，以及美联储加息周期接近尾声的流动性改善预期。但国内资金总体平淡，1 月以来截至10 日两融余额增加67.6 亿元，和去年11 月同期新增规模相近，公募基金新发市场偏冷，以基金成立日统计，本月截至11 日新发基金数量仅为9 支，发行份额为14 亿份，作为对比12 月全月新发基金155 支，份额1648 亿份。我们预计随着春季躁动的演绎，赚钱效应将逐　　渐吸引内资入场，形成资金接力，并大概率延续至春节以后。

权益市场方面，经济全面修复叠加增量资金入场驱动的上涨可能结构全面，但高性价比方向将具备更高的弹性。具体而言我们看好以下方向：第一是防疫政策放松后直接受益的线下服务业和高端消费，如酒店、商旅和航空，居民超额储蓄的逐渐释放可能带来高端消费的景气改善，如白酒，但考虑到当前消费板块估值处于历史较高分位数，弹性可能受限；第二是成长板块中2023 年业绩有较大同比改善空间的行业，例如科技中的数字经济，医药中的药品耗材和器械，制造中的风光储，机械和军工板块中细分材料和设备领域；第三是伴随政策利好落地，地产链中有望出现景气改善的建材、家居、家电等后周期品类。

债券市场在流动性总体充裕和经济修复的双重拉锯下可能维持窄幅震荡，短期难现单边行情。尽管元旦过后央行逐渐收回流动性，但按照惯例央行将在春节前增加流动性投放以对冲取现需求，银行间流动性较难出现大幅波动。市场此前有1 月降息预期，但在首套房贷利率下限空间打开后，降息的必要性有所降低。考虑到今年一季度可能是全年稳增长压力最大阶段，因此总量宽松政策很有可能在一季度有所动作。因此若1 月没有降息，则市场可能继续博弈2 月降息。在流动性宽松预期的博弈中，尽管有经济基本面的修复，预计利率上行空间也将受限，而在宽松落地后可能演绎利多出尽的情况。因此我们认为短期债市可能难现单边行情，若有超预期信用事件出现，则央行可能呵护市场情绪而带来交易机会。

风险因素：国内疫情进展存在不确定性；稳增长政策效果可能不及预期；地缘政治冲突可能超预期加剧；银行间市场流动性变化可能超预期。

关键词： 经济基本面 去年同期 春节以后