商业贸易行业专题报告：利润大幅改善 重视疫后修复机会

【资料图】

3Q22社零消费承压，但电商渠道持续渗透。各大电商平台持续降本提效提升利润水平。我们预计电商有望随着整体消费环境好转迎来业绩修复，且弹性高于线下零售；估值来看，随着监管缓和、竞争趋缓，龙头有望通过经营逐季好转带动估值修复，迎来整体板块的向上行情。

宏观：社零消费承压，但电商渠道持续渗透。我们认为，线上渗透率提升是中国零售行业的长期趋势，当前宏观环境对居民消费仍有一定压力，平台折扣力度对消费者的吸引力增强；而零售商折扣空间取决于零售业态的效率，我们看好以电商为代表的高效率零售业态长期空间。

行业：收入承压但利润率中枢上行。业绩端来看，当前受宏观环境影响，龙头公司收入承压，但在降本提效诉求下，各平台聚焦核心业务并缩减开支，non-gaap净利率中枢上行。估值端来看，宏观环境压制收入增速，并带来板块估值下修，我们认为，随着疫后经济复苏，消费反弹并带来收入增速改善，估值有望逐步修复。

格局：龙头平台缩减开支，优化运营质量以稳固存量用户。①各大电商平台营销及资本开支进一步收缩。3Q22阿里巴巴销售和市场费用率10.8%（-3.6pct），京东营销费用率3.1%（-0.4pct），拼多多营销费用率39.6%（-7.2pct），美团销售费用率17.4%（-5.9pct） 。②获客成本增加，龙头转向优化运营以保证留存率。用户市场进入存量时代，平台商优化服务以提高忠诚用户占比。我们认为，4Q降本提效的逻辑会持续演绎且随着新用户红利的减少，短期对用户心智争夺趋缓；但另一方面，如何做好用户深度运营，争夺存量用户钱包份额会成为更关键的命题。

个股：（1）阿里巴巴：3Q22经调整EBITA同比增29%，核心用户留存率达98%。公司3Q22收入同比增3%，经营利润251亿元同比增68%，经调整EBITA 362亿元同比增29%，Non-GAAP净利338亿元同比增19%。我们认为，3Q22业绩有以下亮点：①推迟年底上市&新增回购体现了公司长期信心：公司虽因员工持股计划推迟双重上市，但同时宣布新增150亿美元回购计划；②降本增效推动核心业务利润率改善：3Q中国商业EBITA利润同比增6%，利润率达32%。（2）美团：单量稳步增长，核心本地商业OPM高增，用户粘性持续凸显。我们认为，公司逐步证明其盈利能力。①盈利来看：公司1-3Q22核心本地商业OPM均保持同比提升，且2-3Q22销售费用率保持收窄，证明其核心用户粘性和长期盈利能力。②收入来看：公司3Q22外卖、闪购最高日单量分别超6000万、970万单，3Q闪购活跃商家数及新入驻商家数均同比增30%，数百家苏宁易购店铺上线，供给端持续优化。我们认为，公司外卖、闪购、到店酒旅均属于随居民收入改善渗透率中枢会提升的业务，随疫情好转&经济修复，看好其长期的空间。（3）京东：服务收入高增，开放化进程显著。3Q收入2435亿（+11.4%），其中商品收入1970亿（+5.9%），服务收入465亿，同比高增42.2%。我们认为，公司3Q22业绩有以下亮点：①服务收入高增：3Q服务收入同比增42%，其中佣金及推广收入同比增13%，物流及其他收入同比增73%。②京东物流社会化：外部客户收入同比增68%，外部一体化客户数量双位数增长；物流规模效应凸显，3QOPM 0.7%（+3.5pct）。③小时购亮眼：3Q京东小时购GMV同比增超160%；此外，根据京东微信公众号，双十一期间小时购销售额同比增80%。（4）拼多多：渠道定位深入人心，3Q充分受益于日百品类优势&用户“高性价比”追求。3Q22收入355亿（+36%），3P、1P收入各354.5亿（+65%）、0.56亿（-31%），其中3P中在线营销收入284亿（+58%），交易佣金70.2亿（+102%）。

投资建议。我们预计，在后疫情时代中，①中短期：社零增速放缓导致竞争加剧，重视粘性较强&客流修复渠道，推荐美团-W，建议关注拼多多；②长期：经济复苏带来消费信心恢复，推荐高购买能力用户粘性较强的阿里巴巴-SW，京东集团-SW。

行业风险提示。全球经济复苏进程不及预期；海内外宏观经济风险；政策推进不及预期；消费疲软和新业态分流，压制行业业绩和估值。

关键词： 阿里巴巴 核心业务 经济复苏