每日看点!物业行业观察七：找寻物企“估值锚”

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投资建议

近一年开发端市场剧烈变化、物企自身基本面发展亦发生阶段性转换，在此背景下，我们梳理物业管理生意本质、核心价值与当前头部物企发展阶段，以期从长期基本面视角分析物企“估值锚”。

理由

辩证看待物管行业长期发展中的积极要素与潜在掣肘。我们从多维度分析行业商业本质：财务端，纯轻资产运营下，物企保持较高ROE与较充裕现金；规模端，物管行业“水大鱼小”，我们预计未来5-10 年行业市场规模保持稳定增长（复合年化增速约5%），而头部物企市占率提升与规模成长通道仍然较长（未来3-5 年前20 名物企规模复合增速或达15%以上）；竞争格局端，考虑到行业整体壁垒较低，我们预计中长期维度10-20 名头部物企将充分均衡竞争，而行业属地化、非标化特性则导致长尾市场长期存在；营商环境端，我们认为物业费提价难、存量住宅合约流转难等是长期历史遗留问题，有待自上而下与自下而上结合方式持续推进解决。

物企基础价值根植于在手合约长期价值，价值升维或依靠企业形态迭代升级。我们认为物企在基础物业服务端应把握的核心竞争力应是“广泛锁定并长期运营优质合约能力”，包括前端广泛拓取可获得稳健现金回款与合理利润率的优质项目，后端持续加强精细化运营管理与客户长期关系维护能力。在此基础上，我们认为部分头部物企有望通过企业形态迭代升级进一步打开成长空间，目前已有实践包括打造“密度模型”、构建中小物企产业互联网、切入碎片化本地生活市场等。

行业整体趋势下，头部物企目前发展阶段有所分化。规模成长端，我们认为物企潜在规模增长中枢由“增量合约额相对于当前物管收入基数”决定；量价周期端，考虑到新盘竣工体量下行、物企在手项目平均楼龄提升，我们认为头部物企发展重心由“优先规模扩张”向“注重资产质量”

转移是大势所趋，而其在手资产质量将决定其潜在项目退出比例及长期稳定管理体量规模；利润趋势端，我们判断行业整体利润率将呈先稳定、后缓慢下行、再趋于稳定的趋势；具体到企业，我们认为由于其当前处于不同产业周期位置（包括人员集约程度、多经开展情况、关联开发商支持力度等），后续利润率走势料亦将分化。

多维度、分情况讨论估值中枢。从行业自身出发，我们认为所处产业化周期位置不同的物企适用不同估值方法，对于未来2-3 年利润复合增速25-30%确定性较强的成长期物企，可以用20-30 倍P/E作为估值参考；对于增速已显著放缓至15%以下物企，DCF方法显示10-15 倍市盈率或为其合理估值中枢；除以上方法外，我们提示P/GFA、P/S亦能够在一定程度上提供对照。就外部对标而言，通过对比海外成熟期线下服务商及国内公用事业类公司，我们认为实施高分红策略、或是培育长期成长动能有望成为支撑或提振物企长期估值中枢的手段。

风险

头部物企外拓规模增长速度不及预期；外拓市场竞争超预期致使物管利润率下行速度快于预期；物企新商业模式发展不及预期等。

关键词： 资产质量 发展阶段 自上而下