天天资讯：走出谷底：2023年宏观环境展望

报告摘要：

2035 年增长目标实际上蕴含了中期增长底线，目前经济增速已低于这一底线。二十大报告重申2035 年远景目标，报告辅导读本《推动经济实现质的有效提升和量的合理增长》进一步指出，远景目标“需要达到国际公认的发展水平标准，比如目前中等发达国家人均国内生产总值在2 万美元以上”。按照这一标准，参照过去十年高收入国家人均GDP 年均复合增长率，则2035 年达到中等发达国家门槛至少需要2.3 万美元左右，这一数字大致对应较2020 年前后翻番。要实现翻一番，则2021-2035 年十五年年均复合增长率不能低于4.73%。

(相关资料图)

这就是十四五规划及2035 年远景目标制定时遵循的“定性表述、蕴含定量”的原则。这一数字这实际上对应了增长底线，而2022 年三四季度的GDP 增速已经低于中期底线。

地方财政是另一个观测视角，从非税收入、广义财政收入等指标看，政策择机打开增长条件亦具有一定必然性。2022 年非税收入占狭义财政收入比重是过去十年以来最高，非税收入主要来自于地方盘活闲置资产，以及原油价格上涨带来的特别收益金专项收入等，并不具备可持续性；随着非税收入可预期的增速放缓，税收收入需尽快恢复弹性。同时，由于土地出让收入的下行，政府性基金代表的广义财政增速已是2012 年以来的第三个低点，同样不具备可持续性。2023 年地方债到期规模进一步上升，还本付息压力加大；按目前数据估算，地方债务率等指标亦上升明显，做大分母才能有效降低债务率，对应需要择机进一步打开增长条件。

政策已经明确提出“扩大内需战略”。与1998、2008 年两轮扩大内需相比，本阶段有相似性。本轮扩大内需战略大概率会托基建、稳地产、扩制造业，即稳住FAI 存量，并把制造业当作扩大FAI 弹性的主抓手之一。

这一过程会对应财政空间和金融政策趋宽。二十大报告提出“扩大内需战略”，报告辅导读本指出“实施扩大内需战略是应对外部冲击、稳定经济运行的有效途径”，并以1998、2008 年类比，指出当时均是外需下行，政策启动一轮内需对冲。本轮和前两轮确实有相似性，2022 年10 月出口首次降至本轮以来的单月负增长，且仍在下行趋势中；2022 年三季度是过去三年首次没有区域重大疫情的背景下单季GDP 降至4%以下，启动扩大内需战略有必要性。1998 年扩大内需战略的抓手是基建，2008 年在抓手上加入地产，而本轮扩大内需战略大概率会托基建、稳地产，并把制造业当作扩大固定资产投资（FAI）弹性的主抓手之一。要实现对固定资产投资的引导，财政空间需要保持相对偏阔的状态，如果狭义财政空间受限，则广义财政政策工具就需要更灵活；货币政策也需要维持偏宽状态；更重要的是金融政策，货币政策是决定多少货币投放，金融政策决定货币流向和关键领域的货币条件松紧。2021 年以来的三道红线、贷款集中度管理、隐性债务风险化解等均对应金融政策偏紧，而2023 年预计是一个金融政策趋宽的过程。

疫情期间形成的“超额储蓄”存在释放空间，如未来出现居民收入预期改善、生活半径修复，这一点可以不利变有利。从央行问卷调查“更多储蓄占比”、城乡居民存款余额等指标看，过去三年居民部门的储蓄倾向上升。

我们理解一是疫情影响下居民收入预期下降，不确定性上升，主动提高储蓄率；二是居民生活半径缩短，消费 场景减少，被动提升储蓄率。如按照2019 年前的三年复合增 速当作参照，2020-2022 国内大约存在16 万亿的居民超额储蓄。未来若能出现消费环境的优化和增长预期的变化，超额储蓄存在释放空间。企业部门同样存在超额储蓄，从上市公司“货币资金/总资产”可以观测。超额储蓄是疫情期间的特定现象，美国个人储蓄率在2019 年底为8.3%，2020 年一度上行至33.8%的高点，其下行的过程一度构成对消费的支撑。

政策指出“走小步、不停步”是防疫政策优化的主要思路，这一策略下消费很可能是一个环比增速中枢逐季缓步抬升的过程。逻辑上说，“走小步”是尽可能压平疫情曲线，保护健康安全；“不停步”是持续优化防疫策略，改善经济增长条件。“二十条”除缩短密接隔离时间、不再判定中风险地区、取消入境航班熔断机制、一般不按行政区域开展全员核酸检测之外，还包括加强医疗资源建设、制定分级分类诊疗方案、加快新冠肺炎治疗相关药物储备；摸清老年人、有基础性疾病患者、孕产妇、血液透析患者等群体底数；制定加快推进疫苗接种的方案，加快提高疫苗加强免疫接种特别是老年人群加强免疫接种覆盖率。短期内随着疫情的进一步升温，消费压力仍然较大；但在“走小步、不停步”的政策方向之下，2023 年消费环境可能会逐步改善，消费在大趋势上可能会呈现中枢逐步抬升的演变轨迹。

地产政策从需求端向供给端转变对应短期企稳概率显著上升；从人口数据看，目前的销售下行量级已大致反映了代际需求切换，“十四五”期间有可能实现复合增速零增长左右的低位再均衡。二三季度地产需求端刺激效果不显著的原因之一是地产信用和销售之间的负循环。从“第二支箭”到“十六条”，地产纾困政策从需求端向供给端转变。随着金融政策组合拳“真金白银”地叠加落地，房地产领域短期企稳的概率上升。中期房地产是否具备在新的中枢下重新均衡的基础是一个重要问题，从代际人口基数来看，90 后比80 后减少16.6%，2022 年前10 个月的-22.3%的销售同比下行是一系列因素叠加的结果，已低于90 后需求所对应的中枢。“十四五”期间实现零增长的年均复合增速，理论上是可以达成的。

主要不确定性是外需下行的速度。外需的不利条件是欧美仍在回落期半途，缓冲是经验上同步于出口的价格同比周期可能触底。在出口放缓速率中性的假设下，我们预计2023 年GDP 同比5.6%，其中二季度低基数有一定贡献，两年复合增速4.5%左右。全球贸易量将有所收缩，WTO 预计2022 年全球商品贸易量将增长3.5%，2023 年增长率为1%。不过一个缓冲因素是价格因素可能即将触底，经验显示出口周期同步于CRB 周期。“现代化基础设施体系”对应基建的政策合意中枢已抬升，但财政资源集中程度不易复制2022 年。关于GDP，我们对一二季度环比按季节性规律下限假设，反映内外需约束因素之下经济增长动能仍偏低；下半年增长条件有所改善，环比高于经验下限但仍低于历史均值，则2023 年GDP 同比为5.6%，对应两年复合增速4.5%左右。

本轮PPI 周期可能处于尾段，2023 年后三个季度有较大概率处PPI 上行期。从近年名义GDP 和PPI 同周期来看，同期应也属于名义GDP 的修复期，这一点对我们理解企业盈利周期有重要参考意义。从猪肉价格基数分布看，2023 年CPI 走势很可能是前高后低，正常情况下年值不至太高。央行担心的“M2 增速处高位，总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应”及“疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放”是建立在消费快速恢复的假设下，目前暂无现实对应。PPI 周期位置是更值得关注的问题，本轮PPI 下行期已持续12 个月左右。

按环比推演，CRB 周期底部可能最晚至2023 年4 月前后，对应PPI 可能届时确认底部；假如上行期参考前两轮的17 个月，则下一轮PPI 上行期大约会至2024 年三季度前后结束。这意味着2023 年后三个季度有较大概率处于PPI 上行期，从近年名义GDP 和PPI 同周期来看，同期也属于名义GDP 的修复期，这一点对我们理解企业盈利周期有重要参考意义。

2022 年是“国内经济承压+全球流动性收敛”，如果2023 年国内增长和全球流动性将先后度过压力峰值，则新的组合对中国资产相对有利。如前所述，当前经济增速已低于中期目标和财政平衡的要求，随着“小步走、不停步”的防疫策略优化、地产的再度均衡，新一轮扩大内需战略的落地，国内经济有较大概率度过压力峰值。

美联储仍在加息过程中，确定加息结束仍为时过早；但美国通胀拐点已经确认，且基准利率已至4%的高水位，全球流动性拐点将度过压力峰值。这种组合对中国资产相对有利。一则国内相当于处于“衰退后期”向“复苏前期”的逐步过渡，权益资产经验上较好的时段一般是衰退后期和复苏前期；二则全球流动性压力减轻释放资 产估值压力；三则中国经济处于增长左侧、海外处于增长右侧 ，跨境资金流动有利于国内，人民币汇率的表现也会更为稳定。

权益资产角度目前处于胜率线索并不清晰，但赔率已经比较有利、价值相对凸显的位置。债券资产正好相反，胜率仍相对有利，但赔率偏低是主要约束。宏观面处于逻辑有待于进一步明朗的状态，即关键线索均存在不确定性；同时，宏观面还处于上下行风险不对称的状态，即未来逻辑改善的空间要显著大于逻辑恶化的空间。胜率由确定性决定，赔率由空间决定。权益资产处于胜率尚不高，但赔率较高的位置，如我们前期指出的“处于价值相对凸显的位置”，特别对长期投资者来说，我们倾向于认为在姿态上应逐步积极；债券资产正好相反，胜率仍相对有利，疫情和货币政策宽松空间仍形成对利率的压制；但赔率偏低是主要约束。

上述框架假设的主要风险情形是疫情短期冲击、地产持续收缩、全球能源缺口、美国加息超预期。从2020 年以来的经验来看，如疫情短期冲击超预期，则会带来居民生活半径的主动或被动缩短、经济增速的快速下行和资产定价的通缩交易。在疫情约束居民预期及生活半径的背景下，不排除2023 年销售收缩幅度会超预期；同时，2022 年前10 个月土地购置面积同比增长只有-53%，前期拿地的持续低迷不排除会导致地产投资收缩超预期。俄乌冲突背景下的全球能源格局面临不确定性。如超预期能源缺口出现，对欧洲经济和全球通胀都会存在影响。尽管不少研究把衰退风险视为美国停止加息的逻辑理由，但在美联储的框架下二者是并存的，它宁可承受一定程度衰退风险也要控制通胀，这种背景下不排除加息斜率或持续时间超预期的风险；同时美联储除了加息还在缩表，目前还没有停止缩表的指引，这一过程对于流动性的冲击亦有超预期的可能。如果上述几条线索出现明显超预期因素，则宏观框架需要大幅修正。

核心假设风险：疫情短期升温过快；地产销售和投资下行斜率超预期；全球能源缺口超预期出现，扰乱增长预期和通胀预期；美国加息在斜率和持续时间上超预期。

关键词： 金融政策 相对有利 非税收入